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民生證券拍賣在即的新聞引發關注。

根據京東網絡司法拍賣平臺信息顯示，泛海控股(000046)所持民生證券35億股權將于3月14日公開拍賣，拍賣者為山東高速(600350)，起拍價58.65億元，折合每股約1.69元，PB（市凈率）為1.25倍。若拍賣成功，買家將成為民生證券的第一大股東。

民生證券成立于1986年，注冊資本114.56億元，注冊地為上海，公司在北上廣深等30省設立了80余家分支機構。經過多年深耕，民生證券投行已樹立良好的業內口碑，在IPO、再融資、重大資產重組、科創板、創業板、北交所等投行業務領域，民生投行業務已躋身頭部券商行列。公司業績穩步提升，不論是營收規模還是盈利能力，都超過行業平均水平。

所以，如此“優質資產”掛牌信息一經發布，便引發熱議。熱議點之一就是35億股權估值價是否合理？因為根據可比券商的PB以及過往成功拍賣的案例來看，此估值并不合理。

那么，民生證券35億股股權估值背后到底有何存疑？

NO.01

估值存疑

1.25倍的PB估值，如何得出？是否合理？這成為此次拍賣的關注焦點之一。

根據評估報告顯示，此次評估機構為上海東洲資產評估有限公司，評估報告采用市場法進行評估，即上市公司比較法和交易案例比較法。而根據資產評估慣例，資產評估一般采用兩種以上評估方法進行評估，考慮到資產未來的預期收益，收益法是業內常用的評估方法之一，而此次評估并未采用此種方式。

從收益角度看，近年來，民生證券經營水平持續提升、盈利能力保持增長。2020年度營業收入增長35.13%、凈利潤同比增長72.54%，2021年度的營業收入同比增長30.12%、歸屬母公司凈利潤同比增長33.17%，高于行業平均水平。

IPO過會量位居行業領先位置，2021年度，民生投行過會ipo項目27家，行業排名第4名，過會率達100%，2022年1-6月，已過會項目12家。IPO在審項目充沛，2021年底，公司在審項目37家，位列行業第4名，截至2022年6月30日，在審IPO項目59家，位居行業第3名。新申報IPO項目數量大幅提升，2021年度，新申報項目35家，位列行業第6名，2022年1-6月，新申報IPO項目39家，位列行業第3名。民生證券2021年度股票主承銷家數與主承銷收入均位于行業第7名，投資銀行業務收入位居全行業第8名。

另外，根據評估報告，在采用的市場法中，上市公司樣本僅選取了中原證券(601375)、南京證券(601990)和第一創業(002797)。可比樣本數量不多，無法代表行業整體情況。

且經營業績與民生證券存在較大差異。民生證券2021年凈利潤明顯高于3家樣本企業，第一創業2021年凈利潤同比下降，與同期證券行業業績增長形成了鮮明的對比，而中原證券2022年上半年則出現了虧損。但3家樣本公司，報告中加權修正后的PB值為1.75，而民生證券的評估PB值僅為1.25倍，對比明顯。

值得一提的是，該筆股權占民生證券全部股權比例超過30%，而民生證券除第二大股東持股比例為13.49%外，其他股東持股比例均不超過5%，該筆股權對民生證券擁有控制權，屬于市場稀缺資源，而該控制權溢價在本次評估結果中并無體現。

NO.02

樣本偏頗？

交易案例比較法中，評估選擇了東海證券、民生證券和廣州證券。

民生證券的案例選取的是泛海控股于2020年向多家上海國資企業轉讓民生證券股權的交易，該交易的目的是泛海控股為民生證券引入上海國有資本且優化股權結構的特殊安排，該交易同時存有與上海市開展戰略合作的特定目的，評估參考了當時這筆交易1.19倍的PB，而未參考此筆交易之后泛海控股向上海灃泉峪轉讓13.49%股權時1.3倍PB的價格。

而在2021年，泛海控股還曾與武漢金融控股（集團）有限公司就民生證券股權轉讓達成初步意向，當時的意向交易價格接近2倍PB，而后該筆交易因本案的股權凍結而失敗。

另一筆中信證券(600030)對廣州證券的收購案例，發生于2018年底，最終以1.2倍PB成交，但當時證券行業整體低迷，正處于近年來估值的最低點，參考價值并不大。從業績上看，廣州證券當時也處于虧損狀態，2018年審計凈資產約112億元，全年共實現營業收入12.61億元，凈利潤-2.48億元。而民生證券2021年末凈資產152.56億元，全年營業收入47.26億元，凈利潤12.33億元，收入及利潤增長水平連年保持高位。

在業內人士看來，僅僅考慮樣本特定時點的估值而非綜合考慮行業平均估值水平，結果容易偏頗。

2018年以來，上市券商板塊平均PB估值為1.69倍。最高時達到2.03倍，即便最低時的1.47倍，均高于民生證券1.25倍的估值。

A股上市證券公司近三年市凈率

注：數據來源于中證指數網A股上市證券公司近三年市凈率

與民生證券凈資產規模、經營業績接近的7家上市券商PB，也都高于民生證券。

可比券商近三年市凈率

注：1.數據來源于公開市場，30分位和70分位均采用歷史全部數據統計；2019、2020、2021年均為當年12月末時點數。

根據上表，2019-2021三年，可比公司市凈率基本位于2-4倍之間，均值和中位數均不低于2倍，僅個別公司偶見1.X倍估值。

以2022年9月26日數據為例，7家可比券商估值主要位于1-2倍之間，均值和中位數均為1.7倍。

NO.03

估值借鑒

具有可比性的過往交易案例PB估值，都處于什么水平呢？這或許對于民生證券的PB估值也具有一定參考意義。

武漢金融控股（集團）有限公司收購九州證券：由于本案案涉股份被凍結的原因，武漢金控及其下屬公司于2022年4月25日轉而收購九州證券72.5%股權，成交價48.865億元。結合九州資產2021年底凈資產37.99億元測算，PB估值為1.77倍。

天風證券收購恒泰證券：2020年6月，天風證券(601162)完成對恒泰證券29.99%股權的收購，價格5.76元/股，總價約45.14億元，即恒泰證券估值150.52億元。結合恒泰證券2019年底凈資產101.75億元測算，該交易PB估值為1.48倍。

國新資本收購華融證券：2022年1月27日，中國華融與國新資本簽約轉讓華融證券71.99%股權，作價109億元。華融證券轉讓評估基準日為9月30日，基準日，華融證券所有者權益100.6億元。71.99%股權作價109億元，該交易PB估值為1.5倍。

長城證券76億定增：2022年8月，長城資產操作76億定增項目，價格8.18元/股。結合長城資產2022年1季度每股凈資產4.98元計算，長城證券(002939)估值1.64倍。

上述交易PB估值，在1.48-1.77之間，交易時間點均在近兩年。對于民生證券PB估值具有一定借鑒意義。

當然，除了估值存疑外，這起案例背后，泛海控股還提出了更多“異議”之處，以待解決。

比如，民生證券35億股股份被凍結后，2021年8月泛海控股向濟南中院提起財產保全異議，濟南中院雖然進行了審查，但至今未向泛海控股送達裁定。

另外，山高就同一筆債權同時在武漢和濟南兩地申請強制執行，雙倍查封凍結泛海資產，明顯超過債務清償限額。