自今年9月底以來(lái)，棉價(jià)一路沖高，創(chuàng)近十年來(lái)歷史高點(diǎn)。進(jìn)入11月，棉花期現(xiàn)貨價(jià)格雖較前期有所回落，但一直處于高位窄幅波動(dòng)。具體來(lái)看，截至12月18日，229棉花和328棉花價(jià)格指數(shù)分別為22500元/噸和21876元/噸，較11月初的22833元/噸和22318元/噸，變化較小。同時(shí)，鄭棉近月合約價(jià)格也基本維持在21400元/噸附近，區(qū)間波動(dòng)。年關(guān)將至，對(duì)于后續(xù)棉價(jià)走勢(shì)是延續(xù)前期牛市、還是震蕩走弱，市場(chǎng)關(guān)注度較高。

我們認(rèn)為，短期棉花產(chǎn)業(yè)鏈上下游供需錯(cuò)配是導(dǎo)致近期棉價(jià)高位波動(dòng)的主要原因。具體來(lái)看，供給端，本年度新季棉花受天氣影響收割延遲，疊加全國(guó)棉花產(chǎn)量同比下降3%，導(dǎo)致本就產(chǎn)能過(guò)剩的上游軋花企業(yè)搶收籽棉，推高棉價(jià)；需求端，盡管短期內(nèi)紡織企業(yè)利潤(rùn)偏低、需求弱勢(shì)，但是市場(chǎng)預(yù)計(jì)春節(jié)后紡織企業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求較強(qiáng)，對(duì)明年一季度棉價(jià)支撐猶在。向前看，我們認(rèn)為，明年一季度供需錯(cuò)配局面難以改善，價(jià)格大概率保持高位震蕩。但二季度后，棉花供需格局或?qū)⒂兴纳疲瑑r(jià)格中樞將出現(xiàn)下移。原因在于：一方面隨著進(jìn)口棉的陸續(xù)到岸及儲(chǔ)備棉的投放，棉花供給將得到有效補(bǔ)充；另一方面，東南亞地區(qū)疫情有所好轉(zhuǎn)，低端紡織品訂單數(shù)量下滑概率較大，補(bǔ)庫(kù)強(qiáng)度或不及預(yù)期。價(jià)格方面，期貨合約近強(qiáng)遠(yuǎn)弱，短期01合約在沒(méi)有明顯交易邏輯指引下，大概率維持高位盤整，05合約價(jià)格或仍有下行空間。

階段性供需錯(cuò)配是導(dǎo)致近期棉價(jià)高位波動(dòng)的主要原因

供給端：新花產(chǎn)量有所下滑，疊加種植成本抬升及搶收現(xiàn)象，棉價(jià)非理性上漲

減產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，新棉上市推遲。本年度新疆地區(qū)棉花生長(zhǎng)受天氣因素影響較為嚴(yán)重(春季低溫時(shí)間長(zhǎng)、夏季異常高溫、秋季降溫提前)，導(dǎo)致本年度新花未上市前市場(chǎng)就形成了減產(chǎn)預(yù)期。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年全國(guó)棉花產(chǎn)量573.1萬(wàn)噸，較上年減少18萬(wàn)噸，同比下降3.0%。其中，新疆棉花產(chǎn)量512.9萬(wàn)噸，較上年減少3.2萬(wàn)噸，同比下降0.6%；其他地區(qū)棉花產(chǎn)量60.2萬(wàn)噸，較上年減少14.7萬(wàn)噸，同比下降19.6%。同時(shí)，由于本年度10月初黃河流域及新疆地區(qū)棉區(qū)降雨增加，棉花采摘時(shí)間有所延后，拖累皮棉加工進(jìn)度，導(dǎo)致加工產(chǎn)能本就過(guò)剩的皮棉廠搶收更為嚴(yán)重，推高籽棉收購(gòu)價(jià)。

上游產(chǎn)能過(guò)剩，搶收現(xiàn)象嚴(yán)重。從近兩年新疆地區(qū)的棉花加工企業(yè)數(shù)量來(lái)看，新疆地區(qū)的加工產(chǎn)能遠(yuǎn)大于實(shí)際棉花加工量。據(jù)TTEB數(shù)據(jù)，2021年度新疆地區(qū)軋花廠總數(shù)達(dá)到1300-1400家，每年產(chǎn)能可達(dá)2500-2800萬(wàn)噸，但新疆棉年度實(shí)際產(chǎn)量遠(yuǎn)達(dá)不到產(chǎn)能值(2020/21年皮棉公檢總量?jī)H576萬(wàn)噸)，因此籽棉搶收現(xiàn)象嚴(yán)重，使得新棉價(jià)格非理性上漲。

種植成本上升，皮棉銷售受阻。由于土地流轉(zhuǎn)費(fèi)、農(nóng)藥化肥等費(fèi)用的大幅上漲，今年棉花種植成本增幅相當(dāng)于籽棉成本增加了近1元/公斤。綜合來(lái)看，本年度南北疆皮棉成本普遍約為23000元/噸左右，導(dǎo)致皮棉出廠價(jià)格偏高。

需求端：盡管近期低利潤(rùn)難以支撐原料采購(gòu)，但下游補(bǔ)庫(kù)預(yù)期較強(qiáng)，對(duì)上游企業(yè)賣價(jià)仍有一定支撐

低利潤(rùn)難以支撐原料采購(gòu)，疊加疫情影響停工提前，短期下游需求較弱。截至12月15日，328棉花價(jià)格指數(shù)為21880元/噸，C32S紗線價(jià)格指數(shù)為28600元/噸。根據(jù)目前花紗價(jià)格來(lái)看，若按照1.1:1的加工損耗比率及5500元/噸的加工費(fèi)來(lái)計(jì)算，目前紗線廠每生產(chǎn)1噸紗線將虧損968元，因此，較低的利潤(rùn)難以支撐紡織企業(yè)繼續(xù)購(gòu)買原料進(jìn)行加工。隨著春節(jié)臨近，防疫政策愈發(fā)嚴(yán)格，自12月8日起，浙江紹興、寧波等地防控升級(jí)，車輛禁行導(dǎo)致物流運(yùn)輸受限[1]，部分紡織企業(yè)在負(fù)利潤(rùn)的情況下已經(jīng)發(fā)布春節(jié)提前放假通知，印染巨頭浙江龍盛、閏土股份均已臨時(shí)停產(chǎn)，短期內(nèi)下游需求保持弱勢(shì)。

當(dāng)前成品庫(kù)存充裕，但春節(jié)后復(fù)產(chǎn)復(fù)工，下游補(bǔ)庫(kù)預(yù)期較強(qiáng)。受疫情影響，紡織廠停工時(shí)間有所提前，因此往年會(huì)在春節(jié)前出現(xiàn)的補(bǔ)庫(kù)需求將有所后置。而從目前紡織成品庫(kù)存來(lái)看，11月底全國(guó)棉紗、坯布平均庫(kù)存天數(shù)分別為25.36天與31.89天，即使可以滿足春節(jié)前服裝廠提貨，但春節(jié)過(guò)后紡織企業(yè)復(fù)工，3、4月小旺季到來(lái)，企業(yè)可能出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)需求。因此，補(bǔ)庫(kù)預(yù)期是短期支撐棉價(jià)高位盤整的重要原因。

向前看，我們認(rèn)為明年一季度供需錯(cuò)配局面難以改善，棉價(jià)大概率維持高位震蕩走勢(shì)；進(jìn)入二季度，隨著進(jìn)口棉到港補(bǔ)充、企業(yè)階段性補(bǔ)庫(kù)結(jié)束，棉價(jià)預(yù)計(jì)將有所下行。

首先，按照目前港口報(bào)價(jià)來(lái)看，進(jìn)口棉M級(jí)港口提貨價(jià)約為19300元/噸，明顯低于目前的新花價(jià)格。根據(jù)美國(guó)出口周報(bào)數(shù)據(jù)，美國(guó)對(duì)中國(guó)陸地棉未裝船量高達(dá)246.33萬(wàn)包，顯著高于同期。雖然目前美國(guó)出口裝船速度緩慢，但隨著時(shí)間的推移，進(jìn)口棉陸續(xù)到岸，將對(duì)于新疆棉價(jià)格形成壓力。同時(shí)，12月暫停投放的儲(chǔ)備棉在明年可能重啟，對(duì)棉花供應(yīng)形成補(bǔ)充。

其次，新年度下游消費(fèi)不確定較大。11月棉紡織行業(yè)新訂單PMI僅為23.2%，環(huán)比下降7.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近七年歷史同期最低值。正如我們?cè)趫?bào)告《棉花：多空交織，價(jià)格穩(wěn)中回落》中提到，國(guó)內(nèi)外季節(jié)性受消費(fèi)旺季拉動(dòng)而產(chǎn)生的新訂單數(shù)量將會(huì)逐漸減少，目前預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)。同時(shí)，本年度我國(guó)紡織外貿(mào)訂單需求旺盛主要是由于東南亞地區(qū)疫情嚴(yán)重?zé)o法承接訂單，但隨著東南亞地區(qū)勞工入境政策放松，我國(guó)新季訂單存較大不確定性。

最后，我們認(rèn)為，雖上游皮棉廠本年度皮棉成本較高，但并不全是由于農(nóng)資產(chǎn)品漲價(jià)導(dǎo)致的，前期非理性搶收也對(duì)新棉價(jià)格攀升起到了較大的推動(dòng)作用。而搶收現(xiàn)象主要是由于新疆棉有限的產(chǎn)量難以滿足皮棉廠過(guò)剩的產(chǎn)能，導(dǎo)致新棉上市初期皮棉加工企業(yè)為保證開(kāi)工不顧下游接受度地收購(gòu)高價(jià)籽棉。因此，上游軋花廠逐步調(diào)整經(jīng)營(yíng)模式，去除過(guò)剩產(chǎn)能，在一定程度上會(huì)幫助棉花產(chǎn)業(yè)鏈的完善，幫助價(jià)格能在上下游通暢傳導(dǎo)。

圖表1：棉花期現(xiàn)貨價(jià)格

資料來(lái)源：全國(guó)棉花交易市場(chǎng)，鄭州商品交易所，中金公司研究部

圖表2：棉紡織行業(yè)PMI:新訂單

資料來(lái)源：棉花信息網(wǎng)，中金公司研究部

圖表3:紗線、坯布庫(kù)存情況

資料來(lái)源：棉花信息網(wǎng)，中金公司研究部

圖表4:山東地區(qū)棉紡企業(yè)開(kāi)工率

資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

圖表5:紡織廠利潤(rùn)情況

資料來(lái)源：全國(guó)棉花交易市場(chǎng)，棉花信息網(wǎng)，中金公司研究部

圖表6：美棉對(duì)中國(guó)未裝船量

資料來(lái)源：USDA，中金公司研究部

（文章來(lái)源：中金點(diǎn)睛）