2020年開始，SPAC一詞變得流行起來，當年美股SPAC IPO規模首次超過傳統IPO。進入2021年，SPAC熱潮快速“出圈”，國內外資本大鱷、體壇明星、知名歌手等紛紛入局創立SPAC。

什么是SPAC?SPAC IPO的完整流程、資金募集方式是怎樣的?與傳統IPO相比，SPAC的優勢是什么?為何各大海外交易所都在積極推進和完善SPAC機制?

近期，開源證券中小盤團隊發布報告《SPAC：資本市場的“盲盒”游戲，優質企業的爭奪戰——中小盤IPO專題》，對SPAC的運作機制進行梳理，并與傳統IPO進行對比。通過回顧SPAC模式的發展歷程，為您解讀SPAC機制背后的優質企業“爭奪戰”。

美股SPAC IPO數量和募資額已超傳統IPO，各路資本名流紛紛入局

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近年來美股市場SPAC呈現指數型增長，2021年一季度SPAC IPO數量和募資規模均遠超傳統IPO。2020年，美股SPAC(“Special Purpose Acquisition Company”的簡稱，即“特殊目的收購公司”)IPO成功發行248起，同比增長320.0%，占所有IPO發行數量的55.1%，發行數量首次超越了傳統IPO。2020年SPAC IPO總募集資金達830億美元，占美股IPO總規模的46.47%。2021年以來，SPAC熱度繼續攀升，僅在第一季度，SPAC IPO數量就達308起，超越了2020年全年 SPAC IPO的數量，而同期傳統IPO的數量僅為98起。2021年一季度，SPAC IPO募集金額已達996億美元，同期傳統IPO募資金額僅555.65億美元。

2021Q1 SPAC的IPO數量占總量的近80%

數據來源：SPAC Analysis、開源證券研究所

2021Q1 SPACIPO募資額占總量的60%以上

數據來源：SPAC Analysis、開源證券研究所

SPAC熱潮快速“出圈”，資本大鱷、體壇明星、知名歌手等紛紛入局創立SPAC。近年來，Bain Capital、黑石、KKR等全球頂尖投資機構先后設立了SPAC，用以尋找科技、消費、能源等行業的優質標的。除了專業投資者外，一些全球500強企業CEO等知名企業家、前NBA傳奇中鋒奧尼爾、黑人說唱巨星JAY-Z、網球巨星小威廉姆斯等體育、娛樂圈明星也紛紛入局SPAC。與此同時，中國創投圈也不甘落后，中信資本設立代碼為“CCAC”的SPAC用以收購中國能效和科技方面的公司。李嘉誠之子李澤楷與PayPal聯合創辦人Peter Thiel共同投資成立了兩家SPAC公司Bridgetown Holdings和Bridgetown 2 Holdings，用于尋找東南亞市場的新經濟板塊的優質標的。國內醫藥健康領域知名PE康橋資本的創始人傅唯擬發起聚焦醫藥健康領域的SPAC。萬科集團創始人王石也表示擬設立SPAC用以尋找大健康、運動科技等領域的企業投資機會。

中外知名資本紛紛入場設立SPAC

資料來源：SPAC Track、開源證券研究所

SPAC：名人的資源變現工具，普通投資者的盲盒游戲

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1、SPAC：以快速并購優質公司而生的純現金殼公司

SPAC本質是一個現金殼公司，其設立的唯一目的就是使用IPO所募集的資金收購一級市場優質標的，實現私人企業的快速上市并從中攫取豐厚回報。根據2019年以來已完成合并的125個案例數據，SPAC從設立到完成合并的平均用時僅為18個月。具體來看，SPAC全生命流程主要分為以下幾個階段：創立SPAC、SPAC IPO、尋找并確定目標公司、募集額外資金(非必需)、股東投票表決合并目標公司、完成合并。其中，從尋找目標合并公司到完成合并的過程又被稱為De-SPAC。每個階段的主要任務如下：

SPAC通過IPO募集資金快速并購目標公司助其上市

資料來源：Credit Suisse、開源證券研究所

(1)SPAC的成立及IPO。創始人僅需2.5萬美元即可成立一個SPAC，由于SPAC為新成立的純現金空殼公司，不需要披露歷史財務報表或資產，且需要披露的潛在風險事項很少，因此IPO審核也更為快捷。一般情況下，SPAC殼公司IPO可在3至6個月內完成。截止到2021年5月，準備上市和已成功發行的SPAC的IPO募資規模集中于1至5億美元的區間內，平均募資規模達3.36億美元。

大部分SPAC的IPO募資規模在1-5億美元之間

數據來源：SPAC Track、開源證券研究所

(2)尋找目標公司。IPO后，SPAC開始尋找合并標的，一般標的公司集中于信息技術、醫療健康、可選消費等新興行業。SPAC的管理者通常需要在18至24個月的時間內確定和完成收購目標公司，否則SPAC將被進行清算。

目前SPAC目標收購標的集中于新興行業

數據來源：Dealogic、Goladman Sachs、開源證券研究所

(3)確定目標公司。確定目標公司后，即是De-SPAC過程的開始，這也是SPAC生命周期中最重要和不確定性最高的階段。在此期間，SPAC創始人和目標公司所有者進行談判，以確定目標公司的估值水平和其它交易條件。

(4)股東投票表決。通常情況下，大多數SPAC并購都會被股東大會批準。如果本次合并因股東支持率不足而失敗的話，在規定的時間范圍內，SPAC還可以再次尋找收購目標。如果在規定時間內SPAC收購不成功，將只能進行清算。

(5)與目標公司合并。如果股東投票通過，SPAC將通過發行股份購買資產的形式與目標公司實現合并，SPAC會將其名稱和交易代碼更改為可以代表被收購公司的新名稱和交易代碼，至此De-SPAC過程完成。

SPAC的特殊的結構性機制為公眾投資人提供了保障

資料來源：Schroders、開源證券研究所

2、SPAC：名人的高杠桿變現工具，散戶的盲盒游戲

SPAC的本質是創始人的資源變現，因此SPAC在股權結構的設置上天然賦予了創始人以較低成本獲取較高比例股權的投資杠桿。如果說傳統IPO是未上市公司在二級市場籌資，SPAC則反其道而行，是二級市場資金主動尋找一級市場標的。在這一過程中，SAPC的創始人扮演著至關重要的角色。SPAC的創始人通常在并購、私募股權方面有著豐富的經驗，或者本身就是行業專家。而對于近期積極入局的體壇、娛樂圈等明星來說，其作為SPAC創始人的主要優勢是利用其對公眾的號召力獲取更強的融資能力。總之，SPAC的本質是創始人通過對其專業投資技能、人脈資源、公眾號召力等的變現，實現優質公司快速上市的通道。因此，SPAC創始人擁有在IPO之前以每股不超過2美分的價格獲取SPAC的B類普通股(一般為IPO后總股本的20%)的權利，這部分股份也被稱為創始人激勵，是創始人巨額收益的主要來源。僅有B類普通股有權在SPAC并購交易完成前指派或罷免SPAC的董事，且在SPAC發行后可以1：1的比例轉換為A類普通股。而A類普通股在IPO環節向公眾投資者發行，初始價格一般為10美元/股，擁有A類普通股的股東具有股東大會投票權，可就合并目標公司等事項進行表決。此外，SPAC通常還會隨普通股一并發行認股權證，權證初始價格一般為1.50美元，而每一認股權證的行權價格為12美元左右。

不同的股權結構賦予創始人和公眾投資者不同的權利

資料來源：Morrison &; Foerster LLP、開源證券研究所

SPAC收購標的具有高度不確定性，公眾投資者參與的是潛在收益率頗高的盲盒游戲，而游戲的勝率取決于SPAC創始人。雖然SPAC在IPO招股書中會明確其未來意向收購的目標公司所在的行業或領域，但其不得在上市前鎖定具體的目標公司。因此，對于公眾投資者而言，SPAC相當于一個盲盒。公眾投資者預期收益的主要來源是SPAC完成目標公司合并后的股價上漲。而股價的漲跌又取決于收購標的質量的好壞。對于公眾投資者而言，提高盲盒游戲勝率的方式便是選擇靠譜的創始人設立的SPAC，這也解釋了為何SPAC創始人多為專業投資者、手握優質公司資源的商界大佬或者自帶流量的明星。而據SPAC Track的數據顯示，2019年以來SPAC成功合并后股價漲幅大幅提高，2020年平均收益率達103%，2021Q1已成功實現合并的SPAC平均收益率已高達37.4%，高額回報率也是吸引普通投資者參與SPAC的重要推動力。

2021 Q1已成功實現合并的SPAC的平均收益率已達37.4%

數據來源：SPAC Track、開源證券研究所

流動性寬松及一二級市場估值差推動SPAC指數型增長，多地資本市場快速跟進爭奪優質資產

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早在1993-1994年，SPAC在美股市場便作為一種反向購買一級市場公司的工具被發明出來，并在21世紀初迎來一波高峰。2007年，美國資本市場SPAC的IPO數量達到66起，占IPO整體的31%，共募集金額121億美元。但2008年金融危機的爆發導致SPAC迅速降溫。而始于2017年的本輪SPAC顯著增長，則是多因素共振的結果。

本輪顯著增長前SPAC經歷了較長時間的低谷期

數據來源：SPAC Analysis、開源證券研究所

1、私募市場閑置流動性創歷史新高，資金迫切需要尋找新的資產

為了對沖新冠疫情對經濟的影響，2020年世界主要國家均采取了罕見的寬松貨幣政策，截止2020年底，私募市場閑置資金(Dry Powder)達2.6萬億美元，創歷史新高。這些資金迫切需要尋找優質的投資標的。而SPAC作為一種融合直接上市、合并、反向收購、私募等金融產品特征及目的于一體的金融創新產品，為閑置資金提供了一個“出口”。從數據上看，2017年以來SPAC IPO數量的快速增長與市場閑置資金的擴容高度吻合。

SPAC的增長與私募市場閑置資金規模的擴大相吻合

數據來源：BAIN &; COMPANY、SPAC Analysis、開源證券研究所

2、二級市場相對一級的估值溢價高，一級市場標的吸引力更大

二級市場估值處于歷史高位，一二級市場估值差明顯，使得一級市場資產吸引力更大。目前S&;P 500的整體PE為32.49倍，處于歷史92.53%的分位數。2020年S&;P 500企業價值倍數為16.8X，達歷史高位。二級市場估值高企的同時，一級市場標的則展現出更強的吸引力。U.S. IPO INDEX指標顯示，自2020年5月以來，新上市公司的股價表現顯著優于標普500和羅素2000等指數，2021年1月U.S. IPO INDEX漲幅更高達107.3%。一二級市場較高的估值差意味著目標公司在通過SPAC上市后，具有較好的預期收益率，這也是吸引普通投資者參與SPAC的重要因素。

US. IPO INDEX 2021年1月收益率為107.3%

資料來源：NASDAQ

2020年S&;P 500企業價值倍數達歷史高位

數據來源：Credit Suisse、開源證券研究所

標普 500 指數達歷史 92.53%分位值

數據來源：Wind、開源證券研究所

3、通過SPAC上市門檻低，快捷高效且確定性更高

SPAC寬松的上市條件可幫助難以達到傳統IPO門檻的企業實現上市。從現行的美股IPO上市標準來看，一些有高增長預期但短期兌現難度較大的企業難以通過傳統IPO上市。而這些公司若通過SPAC合并上市，只需在獲得SPAC股東的批準后，在4個工作日內向SEC遞交一份8-K表，該目標公司就上市成功了。盡管8-K表的內容要求和S-1(或F-1)表一樣，但8-K表無需SEC批準，遞交即生效。因此目標公司無需在SPAC合并交易完成前準備上市材料、進行路演或通過美國證券交委員會(SEC)審核，從而避免了一系列繁瑣的傳統IPO上市程序。

此外，與傳統IPO相比，SPAC IPO時間短、成本低、確定性高、更具靈活性的優勢。由于SPAC是一個沒有實質業務的純現金殼公司，對其財務審計非常簡單，且監管層對IPO的審核也更為高效。美股SPAC上市一般4個月可以完成，而傳統IPO上市通常至少要6個月。另外，SPAC上市不需要傳統IPO中通過多輪路演定價，上市成本更低。

和傳統IPO相比，SPAC IPO上市時間短、確定性高

資料來源：Credit Suisse Corporate Insights、開源證券研究所

4、全球各大交易所積極推進SPAC，加強對優質公司吸引力

SPAC不僅因其潛在高額回報而對創始人和公眾投資者具有很強的吸引力，其在上市速度和容易度等方面的優勢也吸引了眾多優質公司采取SPAC的形式在美股上市。根據Dealogic的數據，2021年Q1美國市場為亞洲公司設立的SPAC共募集金額近30億美元，約為2020全年的2倍。為了防止優質公司外流同時增強自身吸引力，全球幾大主要交易所也開始探討設立SPAC的可能性甚至已經完成了相關制度建設。例如，倫敦交易所計劃于近期修改關于SPAC的規定，放松對SPAC的監管，吸引歐洲的優質標的在倫敦上市。亞洲市場方面，新加坡交易所已就引入SPAC機制向公眾展開了咨詢，預計最快在2021年年中正式公布SPAC框架。香港交易所也正考慮制定適合香港市場的SPAC框架，加入到SPAC浪潮中。

2021Q1亞洲公司通過SPAC上市募資額大幅增長

數據來源：Dealogic、開源證券研究所

全球各大交易所積極引入SPAC

資料來源：各大交易所公告、開源證券研究所

目前已有8家中國公司通過SPAC在美上市

資料來源：SPAC Track、開源證券研究所