近期，在權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的背景下，債券市場(chǎng)顯著承壓。8月18日，國(guó)債期貨、現(xiàn)券齊跌，長(zhǎng)端收益率上行幅度尤為明顯。

業(yè)內(nèi)人士表示，債市票息回報(bào)難以抵御波動(dòng)，投資信心減弱。宏觀邊際變化、配置資金缺位及央行再提“防空轉(zhuǎn)”等因素疊加，令債市呈現(xiàn)低回報(bào)、高波動(dòng)特征。短期流動(dòng)性雖有支撐，但總量寬松窗口或?qū)⑼七t。

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債市投資“事倍功半”

在權(quán)益市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲的背景下，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)加速下跌的態(tài)勢(shì)。

8月18日收盤，30年期國(guó)債期貨主力合約跌1.33%至116.09元，10年期主力合約跌0.29%至108.015元，5年期主力合約跌0.21%至105.455元，2年期主力合約微跌0.04%至102.304元?，F(xiàn)券同樣承壓，30年期國(guó)債收益率上行6個(gè)基點(diǎn)至2.053%，10年期國(guó)債收益率上行4個(gè)基點(diǎn)至1.785%。

市場(chǎng)操作難度上升，票息回報(bào)難抵波動(dòng)。華泰證券研究所所長(zhǎng)、總量研究負(fù)責(zé)人兼固收首席分析師張繼強(qiáng)表示，今年債券市場(chǎng)整體操作難度顯著上升。他將市場(chǎng)特征形容為“事倍功半”：投資者一個(gè)季度積累的票息收益，可能在短短數(shù)日的利率上行中就被完全吞噬。

他表示，基本面上，部分因素對(duì)債市仍有利，但從情緒、估值和點(diǎn)位來(lái)看，性價(jià)比明顯下降，公募基金久期偏長(zhǎng)也增加了風(fēng)險(xiǎn)。在股債比較和風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度下，債市處于劣勢(shì)?！耙郧罢鹗幨羞€能靠票息獲得穩(wěn)定收益，但在當(dāng)前低利率水平下，即便票息積累，也很容易被小幅波動(dòng)抵消?！睆埨^強(qiáng)說(shuō)。

在他看來(lái)，當(dāng)下債市進(jìn)入了一個(gè)低回報(bào)、高波動(dòng)的環(huán)境，不僅今年如此，明年可能也將延續(xù)。相比之下，權(quán)益市場(chǎng)、商品市場(chǎng)乃至海外市場(chǎng)都有可能提供更高的回報(bào)。

多因素致債券承壓

事實(shí)上，今年以來(lái)，債券市場(chǎng)缺乏持續(xù)性上漲行情。除了4月因關(guān)稅因素引發(fā)的一次性脈沖外，整體走勢(shì)偏弱。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，債市調(diào)整不僅僅是股債“蹺蹺板”的表象，更深層原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)與資金配置格局的邊際變化。

市場(chǎng)擁擠疊加宏觀邊際變化從深層影響了債券市場(chǎng)。深高投資認(rèn)為，擁擠的債市在面對(duì)系統(tǒng)性邊際變化時(shí)極為脆弱。雖然這些變化并非驟然發(fā)生，但方向一旦確立，市場(chǎng)便會(huì)主動(dòng)交易。隨著時(shí)間推移，通縮壓力大幅緩解，社會(huì)財(cái)富在系統(tǒng)性再平衡中向資本市場(chǎng)集中，需求側(cè)政策雖遲但終將出臺(tái)。在這一過(guò)程中，債市下跌更多是受宏觀經(jīng)濟(jì)邊際變化的推動(dòng)，而非簡(jiǎn)單的股市上漲擠壓。

中郵證券固收首席分析師梁偉超認(rèn)為，債務(wù)周期正處于“出清階段”，而市場(chǎng)預(yù)期改善已經(jīng)開(kāi)啟。值得注意的是，居民與企業(yè)中長(zhǎng)期信貸仍為負(fù)增長(zhǎng)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好已出現(xiàn)修復(fù)，非銀存款單月新增量為歷史次高，與權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)相呼應(yīng)。

此外，債市配置盤缺位，性價(jià)比不足。中泰證券固定收益首席分析師呂品表示，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、商品走勢(shì)一般的情況下，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端債券依然出現(xiàn)陡峭式下跌，反映出市場(chǎng)對(duì)債券資產(chǎn)吸引力的擔(dān)憂。

他認(rèn)為，債券性價(jià)比不足主要體現(xiàn)在資產(chǎn)端和負(fù)債端兩個(gè)層面。在資產(chǎn)端，以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為代表的傳統(tǒng)配置力量對(duì)債券興趣減弱。在負(fù)債端，增量資金同樣有限。保險(xiǎn)資金更多轉(zhuǎn)向股票和長(zhǎng)期股權(quán)投資，銀行因存款利率下調(diào)、居民存款外流而面臨資金壓力，理財(cái)資金增量也不及往年，7月理財(cái)規(guī)模環(huán)比僅增2600億元，低于往年同期水平。

“如果債券的反彈只能依靠股市走弱才能出現(xiàn)，那么說(shuō)明這類資產(chǎn)在長(zhǎng)期維度上機(jī)會(huì)已經(jīng)大幅收窄。”呂品說(shuō)。

總量寬松窗口或延后

央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中再度提及“防空轉(zhuǎn)”，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這并不意味著資金面趨緊，而是政策重心更強(qiáng)調(diào)提高資金使用效率和暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。從近期央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、買斷式逆回購(gòu)加碼等舉措來(lái)看，流動(dòng)性仍將保持寬松，未來(lái)更多是通過(guò)規(guī)范貸款投放和結(jié)構(gòu)性調(diào)控實(shí)現(xiàn)資金的有效流向。

財(cái)通證券研究所業(yè)務(wù)所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫彬彬表示，“防空轉(zhuǎn)”并不等同于收緊資金。當(dāng)前央行更關(guān)注“企業(yè)—金融”之間的空轉(zhuǎn)，未來(lái)可能通過(guò)規(guī)范貸款投放的量?jī)r(jià)來(lái)約束，而非直接收緊流動(dòng)性。

國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園認(rèn)為，央行強(qiáng)調(diào)“防空轉(zhuǎn)”更多是出于對(duì)資金使用效率的考量。展望后市，若利率出現(xiàn)快速下行，央行可能收緊流動(dòng)性以防止債市過(guò)度波動(dòng)，但在當(dāng)前環(huán)境下，收緊必要性不大。

盡管，短期內(nèi)流動(dòng)性仍將保持寬松，但總量寬松窗口可能推遲。多位業(yè)內(nèi)專家預(yù)計(jì)，央行或通過(guò)多種工具平滑財(cái)政發(fā)債、維護(hù)資金面穩(wěn)定。展望后市，重啟國(guó)債買賣、降準(zhǔn)等政策工具的運(yùn)用值得關(guān)注。

浙商證券認(rèn)為，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)判斷相對(duì)樂(lè)觀，并提出“落實(shí)落細(xì)”適度寬松的貨幣政策，這意味著總量寬松窗口或延后。上半年GDP同比增長(zhǎng)5.3%，逆周期政策進(jìn)一步加碼的必要性下降。報(bào)告新增“持續(xù)營(yíng)造適宜的金融環(huán)境”的表述，或意味著央行對(duì)當(dāng)前流動(dòng)性寬松程度較為滿意，“防空轉(zhuǎn)”仍有政策訴求。