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本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

對于接下來經濟復蘇的確定性，分析師無一例外的觀點是：主要看地產板塊何時回暖。

這個問題不僅僅是投資者，全社會從上到下都看到了。

在高層最新的表態中，幾個數字將地產的重要性說的很清楚，也為兔年的政策發力點埋下了伏筆：

“房地產在中國是重要的支柱產業。與房地產相關的貸款占銀行信貸的比重接近40%，房地產業相關收入占地方綜合財力的50%，房地產占城鎮居民資產的60%。”

不過，與政策暖風頻吹形成對照的，恰恰是房地產全行業正在經歷的嚴寒氣候：

房地產開發計劃總投資在2021年6月創下歷史新高之后，地產周期下行的影響開始逐漸顯現。

作為地產經濟的啟動原點，開發商土地購置總金額也開始持續負增長：這場周期下行的持續時間，范圍，和深度，都已經遠超2008年。

而對普通人來說，房地產銷售端的壓力則更直觀：

1月17日，國家統計局發布數據顯示，2022年全國商品房銷售面積13.58億平方米，同比下降24.3%，創近7年來的新低；商品房銷售額13.33萬億元，同比下降26.7%，創近6年來的新低。

地產板塊拉動經濟的核心循環是，多拿地才能解決城市建設的財政問題；多蓋房才能拉動對水泥鋼筋的消耗；而消費者買房，才能解決關于消費，復蘇，就業，以及當下矛盾中的所有問題。

但現在，所有參與者都保持了觀望的態度，寒冬一直在持續：至2022年12月份，房地產開發景氣指數降至94.35的低點。

與之形成鮮明對比的是，股市中地產指數在11月低點之后暴力反彈，在政策暖風吹拂之下，投資者對地產復蘇的路徑開始躍躍欲試，弱現實強預期的格局逐步形成。

在投資者的敘事中，地產的復蘇正在開始，沒有任何行業是政策暖風呵護不了的。交易方只需要知道，地產沒有向下空間這一點，就能明顯看出這場比賽只有一個方向，就是向上。

01

高周轉的冰凍三尺

拋開這一敘事本身的交易邏輯不談，與其探討地產的復蘇之路走到了哪一步，不如先搞明白地產企業為什么走進了今天這個冰凍三尺的寒冬。

對正常年景的開發商來說，銷售回款是唯一的現金流量入口，而支付供應商和土地投資，構成了兩個主要現金流量出口；這個水池本身所代表的現金池則由債權方和股東共同分享，構成企業價值。

很明顯，拿地越多的開發商，將來可以以某個倍數拿到更多的銷售回款，而越晚支付供應商，現金價值就會越高：一言以蔽之，好的經營策略高周轉：多賣房，多融資，多買地，緩支付。

比較極限的案例就是著名的高周轉范本：碧桂園。

《解密碧桂園快消式高周轉》一文中是這樣描述的：截至2018年3月底，碧桂園年內共獲取項目195個(共215個地塊)，其中三四五線項目146個，已簽訂里程碑計劃項目平均摘牌到動工1.65個月，摘牌到開盤5.2個月。

而集團層面對此依然不滿，他們希望看到的是沒有最快，只有更快。有資料顯示，如果開盤工期小于或等于3個月，項目總能夠拿到20萬元的獎勵，而4-5個月期間才能不獎不罰，若超過5個月，項目所要面臨的就是罰款，若工期大于7個月，項目總直接撤職。

不過，在楊國強眼中，這樣的速度才是碧桂園抵抗風險的有效手段，碧桂園只有高周轉才能加快現金回款、降低資金成本。

過去幾年中，高周轉是房企普遍采用的策略，尤其是對于成長性企業如陽光城(000671)、泰禾、旭輝等來說，高周轉能夠幫助其在杠桿合理、資金安全的基礎上實行全國擴張。

不難發現，這些采取高周轉高杠桿的地產公司，在本次地產危機中也正是暴雷的主力軍。

在2021年11月，陽光城集團一筆名為YANGOG 11.875 05/10/23美元債券的利息，無法支付，實質性違約。2022年11月1日，旭輝發布公告稱，已暫停支付公司境外融資安排項下所有應付的本金和利息，官宣境外債務爆雷，老板林中進入至暗時刻。

加上早已崩盤的恒大和泰禾，一度以高周轉為驕傲的民企地產開發商的違約多到令人頭皮發麻。

按道理說，地產周期比較常見，但這樣的大面積違約的情況并不多見，一般來說，面對下行周期，地產商只需減少拿地強度，關掉最大的出水口，積極清理庫存，即可平安度過危機。

而這一次大面積暴雷的原因，則是因為本次危機疊加了信用市場的縮水，回溯歷史，我們不難發現，本次危機并不是從銷售下滑開始的。

02

雙重縮水壓力

首先，2020年末的三條紅線，加快了去杠桿的趨勢，開發商在這個時間點本應加速去庫存，減少甚至停止拿地力度。但2021年初的一個集中供地政策改變了這一方向。

這一政策初衷很好，一是希望能明確供地計劃，消除土地緊缺預期；二是利用人為的堆峰造谷，讓開發商階段性的資金短缺，從而用市場化的手段緩慢調降地價。

不過，理想與現實的差距很大，集中供地出臺后，在全國第一次集中供地前，各地都出現了幾個月的土地停供，出于土地供應繼續收緊的擔憂，這個政策被解讀成土地收緊而非放松。

在第一次集中供地，開發商大量的不計成本的拍地行為浮出水面。這個集中供地反而強化了高地價供應收緊的信號。

在開發商眼中，這是一個生與死的判斷：土地如果繼續收緊，新的上行周期就將啟動，去杠桿就顯得頗為不合時宜；但如果判斷錯了，本應ICU的身體也就提前KTV了。

然而事實卻與此完全相反，土地供應的放量，金融去杠桿堅決執行，讓整個市場迅速下滑。從2021年7月開始，地產行業開始銷售額開始迅速下滑。

信貸收緊疊加銷售下滑，兩個現金流入的渠道都迅速縮水，對尚未完成去庫存，甚至還拍到大量高價地的大多數地產公司來說，這一次的危機嚴重程度很明顯要高于以往。

整個2021年下半年到2022年這一年半年時間里，地產開發商以前的風光對價成了痛苦：融資端應對抽貸，大量債券到期兌付甚至提前兌付；而買漲不買跌的銷售端更是不住下滑；不再拿地的同時，對供應商的占壓和員工裁員也達到了前所未有的水平。

過去幾年中越是高周轉高杠桿的開發商，坍塌速度越快，爆出違約的公司順序與高周轉名單完全一致，恒大、融創、龍光、金科這些曾經的資本市場好學生一個接一個停牌重組。

03

當下與未來的邏輯

隨著對供應商的壓縮到了極限，越來越多的產品無法交付；面對無人交付的潛在爛尾樓，銷售很明顯將更難以支撐；而越來越少的現金流又會進一步降低對供應商的支付能力。對這個時候對開發商來說，除了排隊進入重組破產這一ICU之外，可做的并不多。

不過，這時候的政策變量又多了一個：隨著全國范圍內的保交樓，資金監管政策出臺，供應商保證樓的交付這一出水口甚至變得進一步僵硬。

也就是在此時，債權人和股東突然發現，實質暴雷的開發商數量開始指數型增長。由于隱形的保交付擔保，房子進水口并沒有關閉，越來越多的企業賬上有錢，房子正常銷售和交付，但就是無法對債權人付款。

很明顯，對購房人完成了交付，對供應商完成了付款，犧牲的就是股東和債權人。

金融系統成了少數受害人。但這樣看上去多數人皆大歡喜的局面只是一個幻想：整個過程中受到最大損害的，是這個系統的整體信用。信用的全面稀缺，才是11月中地產債券全面零落，地產股一瀉千里的重要原因，整個地產行業集體走進ICU。

反映信用缺失的一個注腳，是11月的地產債拋售潮中，整個地產債券都沒有了對手盤，交易方甚至傳出債券不允許持有到到期的風控手段。

如果不是在2022年最后2個月的政策轉向，甚至多年未見的開發商股權市場融資也再度重啟，地產的極速縮水很可能會造成不可逆的結果。

到今天，以上的地產緊縮循環也只能說是剛剛放緩，不過邏輯已經清晰擺在那里：

金融機構的壞賬需要盡快重組，它們利益需要得到妥善安置；土地出讓產生的缺口，同樣是一個考驗政策制定者耐心和恒心的時刻；剛剛經歷了3年疫情考驗的購房者，收入和信心的恢復都需要時間。

因此，我們又要祭出那個經典問題：地產真的陽康了嗎？

看上去驚魂初定，走出ICU的地產行業，今天恰恰處在一個財政敏感，需求不振，資本信心不足的周期底部階段。

而當下最缺乏的又恰恰是各方面的耐心：財政缺口不能指望海量供地，金融壞賬需要按照市場原則行事，銷售復蘇需要的更是購房人的信心。

簡而言之，地產開發業需要的是克制和靜養，保持眼下的脆弱平衡；與眾多樂觀的地產局外人觀點不同，這個陽康所需要的時間很可能遠遠超過很多人的預期。

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