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作者：吳雙

【資料圖】

編輯：李歡

風品：令煜

來源：首財——首條財經研究院

一波未平一波又起。

雪松控股高管失聯消息持續發酵，*ST雪發又發布了《關于公司股票可能被終止上市的風險提示》。2022年度經財務部門初步測算，*ST雪發預計營收16.30億元至24.45億元；歸屬于上市公司股東的凈利-3.08億元至-2.06億元。

要知道，2019年*ST雪發營收才創下35.85億元的新高。短短三年如此滑落，到底經歷了什么？

公開信息顯示，*ST雪原名“雪松發展”，前身是“希努爾”。2017年6月，雪松控股旗下廣州雪松文化旅游投資有限公司（下稱“雪松文化”）要約收購了“希努爾”。入主后開始推動業務由服裝向文旅、供應鏈管理等方向轉型。2021年8月正式更名“雪松發展”。

遺憾的是，新主人新名字沒帶來新氣象，受疫情反復和雪松控股暴雷雙擊，企業多項業務遇困，業績一落千丈。2022年前三季歸母凈利只有-2035.69萬元，同比下滑了264.42%。

疊加雪松控股的債務暴雷、高管動蕩，雪松、張勁究竟錯付了什么？又能否渡劫自救？

1

三個“萬億”狂飆

四度入圍全球500強

現在有多落寞，曾經就有多風光。

1997年，年僅26歲的張勁創辦了君華集團，進軍房地產業，代表項目江南世家清漪園曾創下廣州獨棟別墅銷售紀錄。

2002年，張勁敏銳捕捉到國內基建發展商機，創立“君華貿易”，即雪松控股旗下雪松大宗前身，正式進軍大宗商品交易市場。憑借供需兩端創造價值，大宗商品供應生意越做越大，越做越好。

2007年，張勁旗下供應鏈業務公司位列廣東企業百強第59位；進入鋁制品出口全國20強。旗下供應鏈業務公司也在有色金屬領域建立起穩定的上下游供應鏈。

2009年，面對洶涌的國際金融危機，雪松旗下供應鏈業務公司逆勢拓展貿易品類，一舉躍居華南最大銅桿貿易商。

2015年，張勁重新梳理雪松產業版圖后，成立了雪松資本投資有限公司，以資本運作為抓手開始規模擴張。彼時提出“萬億銷售額、萬億資產、萬億市值”目標。

2016年和2017年，雪松系在資本市場連續出手，收購了齊翔騰達、希努爾。前者是中國碳四綜合利用行業的領軍企業，后者則是國內第四大男裝品牌。

兩筆交易總價超百億，而猛踩跨界油門、極速規模狂飆的張勁也將雪松推至新高度。2018年，雪松控股首登《財富》世界500強，總營收突破2688億元，位列第361位。

同年，張勁還力排眾議，買下了暴雷的中江信托。據《財新周刊》，雪松收購中江信托花了60多億，加上后者80億的待兌付違約產品，這筆交易雪松花費共計140億元現金。

彼時，張勁曾向中江信托投資者表示：“我們既然收了中江，就不會讓中江成為一個爛攤子，雪松過去22年從來沒有違過約，現在沒有，以后也不會允許類似違約的事情發生。”

豪言背后，此番收購也令其收益頗豐。2019年5月31日，工行廣州分行給了雪松200億元授信。同年12月農行廣東省分行又給了200億元授信。

左手實體右手金融，供需雙輪驅動再升級好不風光。此后三年（2019年至2021年），不差錢的雪松控股再接再厲，憑借2688億元、2851億元、2234億元營收，連續入圍《財富》世界500強。

平心而論，上述成就殊為不易。一路業績攀升，離不開張勁及全體雪松人的敢想敢拼、敏銳洞察、商業能力毋庸置疑。

然細觀，光鮮的規模進擊背后也藏著不少問題。

2

官媒點名

債務、自融疑云

2020年9月，《證券時報》發布了《雪松系528億債務壓頂還欠稅局35.4億稅款》（下稱“報道”），《雪松信托迷霧：42只產品風控全線裸奔，220億底層資產盡數虛無，借道假央企轉移百億巨資》（下稱“調查報道”）兩文，質疑雪松系潛藏的債務風險。

報道稱，雪松實業集團負債總額，從2015年末90億元增至2020年6月末528億元，資產負債率65.2%，扣除無形資產、商譽等部分后的資產負債率為77%。

同期，雪松實業累計還欠繳35.4億元稅款，被質押子公司資產總計455億元。然截至2020年6月底，雪松實業總資產不過752億元。

報道指出，為緩解流動性壓力，雪松實業使用了不少債權融資手段。2017-2019年共發行四只公司債，金額合計38億元。2019年還通過地方金交所，發行了總額達25.6億元的融資計劃。截至2019年末償付了32.5億元。

調查報道更爆出，雪松國際信托有限公司（原中江信托），存在“幕后融資人”和“自融”問題。

敏感問題+知名企業，可謂一石千層浪。報道發布當日，雪松實業便發布了澄清狀予以解釋：截至2020年6月末，雪松負債總額447.9億元，資產負債率55.29%，扣除商譽及無形資產后的資產負債率65.29%；對外有息負債249億元，其余負債主要由業務性質產生。截至2020年6月末，剩余未償還金額22億元。雪松實業會根據市場狀況做出合理安排。

關于欠繳稅款，截至2020年6月末，應交稅費8.51億元，遞延所得稅負債26.85億元。其中，前述8.51億元根據稅法有納稅義務，但未到納稅的時點；26.85億屬于會計上計提的遞延所得稅負債，稅法上尚不存在納稅義務。

對于質押過高，雪松表示：把股權質押公司的資產簡單相加，不符合財務常識和市場慣例；截至2020年6月末，受限資產合計236億元，總資產810億元，占資產總額的29%。

關于自融，雪松控股方面表示，雪松國際信托有限公司業務經營一切正常，現金流穩定。雪松控股彼時還搬出大公國際資信的評估評級，間接佐證自身“償還債務能力很強”。

總之，對上述報道的質疑，雪松予以了否認。

雖平復了眾多投資者不安情緒，然從一些公開信息看雪松仍存嫌疑。一方面，《財富》披露數據顯示，2017年至2019年，雪松控股凈利潤從10.68億美元降至1.22億美元。同時，雪松實業九成以上收入來自供應鏈管理，該業務毛利率卻不到1%。面對造血能力羸弱及下滑的事實，企業償債有多輕松要打一個問號？

另一面，文心保理作為雪松國際信托頭牌產品“長青”系列的唯一合作方，成立僅僅兩年便達到百億規模，選擇是否夠嚴謹？

中登網數據顯示，2020年2月8日至2020年8月7日，雪松信托登記受讓的文心保理應收賬款數量共計251條，涉及應收賬款共計429筆。

按照雪松信托“長青”系列的宣傳，長青127、134、89、131、133號系列，資金用途用于受讓中國機械、五礦鋼鐵、長虹電器等一攬子大型國有企業應收賬款的債權。

但429筆賬款比對中，四川長虹賬款筆數合計8筆，金額7.02億元。中國機械合計2筆，金額僅0.45億元。而五礦鋼鐵則未出現在名單里。

種種疑慮，讓一些輿論意難平。

3

張勁道歉雪松陷流動性危機

終于，時間給出了答案。

2022年1月30日，一張帶有張勁簽名的致歉信流出。信中表示，受資產特性、交易價格、交易流程等、影響，公司原定于1月底完成的兌付流產。

事實上，2021上半年，雪松控股便出現了資金鏈危機。據財新報道，2021年5月，雪松控股曾將臺一銅業（廣州）有限公司和雪松銅業（廣州）有限公司股權轉讓給科學城集團。

截至2021年9月底，雪松控股發債實體雪松實業，賬面貨幣資金只有1.9億元，虧損1.44億元，籌資活動凈現金流-32.14億元，短期債務63.71億元。

為緩解流動性緊張，雪松實業及下屬子公司所持齊翔騰達股權的質押率達81.51%；所持雪松發展股權的質押率更攀至97.44%。

2022年2月，雪松控股召開的內部會上，張勁遭到投資者集體討債。16日，雪松發展和齊翔騰達收到深交所關注函。后者要求兩企說明是否參與雪松信托產品底層資產的應收賬款相關供應鏈業務。

某種意義上講，問詢函聚焦的問題，亦是造成雪松控股困境的根源。

公開信息顯示，雪松從事的供應鏈業務指以大宗商品貿易為基礎，提供包括采購、倉儲、銷售等服務。

然財新援引一位知情人士稱：“大家都知道大宗貿易的利潤只有千分之一甚至更低，并不怎么賺錢，雪松把自己包裝得很大，目的是借500強之名從銀行貸款、發行信托和理財產品。”

勿怪言語犀利，結合《證券時報》此前質疑，以及上述兌現違約的現實，回頭再看雪松控股的世界500強光環，傲人體量外很難不讓人重新審視其發展質量、業績成色。

2023年4月13日，齊翔騰達發布公告稱公司董事陳暉失聯引發外界關注。公開信息顯示，陳暉是“雪松系”的元老，除擔任齊翔騰達董事外，還在廣州雪松文化旅游投資有限公司、廣州鈞煌貿易有限公司等企業任職。

而企查查信息顯示，廣州雪松文化旅游投資有限公司、廣州鈞煌貿易有限公司背后大股東均是雪松控股集團。由此，陳暉的突然失聯引發眾多猜想。

據《第一財經》報道，陳暉和雪松控股多名原高管、現高管，一同于半年前被控制，或涉資金腐敗案。隨著陳暉去向明了，外界猜想也煙消云散。相信在相關部門深入調查后，雪松系的資本迷局破解亦不遙遠。

4

敗局背后三敬畏學其形更要悟其魂

無論真相如何，可以肯定是，雪松的“中國嘉能可”夢已碎。

熟悉雪松的人士知道，其將嘉能可視為追趕目標。資料顯示，嘉能可是全球最大的商品交易商，成立于1974年。如果做類比的話，其可稱大宗交易業的高盛，物流業的聯邦快遞。

嘉能可創始人馬克·里奇是頂級的貿易商導師，不僅開創了原油現貨交易市場，打破了石油卡特爾壟斷，還建立了一套有別于傳統的大宗商品貿易盈利模式。

即先通過提供直接融資或其他供應鏈金融服務，換取資源企業穩定的產品包銷權及優勢價格。接著發揮自身物流倉儲優勢，借助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時間地點進行交割操作，或利用時空或信息優勢套取利潤。

客觀而言，對照雪松控股，無論尋求金融擴張，于2018年收購中江信托，還是尋求全球化布局，于2020年收購英國鋼鐵交易巨頭Stemcor，我們都能看到嘉能可的影子。

遺憾在于，雪松控股做法太過激進、一味規模擴張忽視了債務風險，最終陷入流動性陷阱。或者說，為了快速實現夢想，雪松選擇擁抱杠桿，淡化了發展質量、風險控制，而后者才是嘉能可屹立近半世紀、躋身行業長青樹的要義所在。是否只學其形未悟其魂呢？

在首財君看來，供應鏈企業有三敬畏，其一是杠桿，其二是周期，其三是實業。過度加杠桿追擴張，一旦超出自身駕馭力，往往會讓業績虛胖，外強中干。而疫情等突發影響，讓賽道進入下行期，造血力下降、資產縮水，從而間接抬高履約成本，這也是雪松控股想斷臂求生仍杯水車薪的原因所在。

說到根本，還是忽視了實業初心，貴在一步一腳印，做專做精業務壁壘。這是曾高呼實體創造價值的張勁、雪松，經歷敗局后需要深度反思的。

當然，是企業就會犯錯。關鍵是不遷怒不貳過，痛定思痛、改過自新。君不見，春暖花開、疫情散去、百業復蘇，*ST雪發有望迎來邊際改善。而如能大力剝離整合、引戰盤活，雪松控股重啟重生也未可知。

一切已經發生，一切又似來得及。能否重溫重拾、能否斷舍離，且看雪松、張勁的2023年。

本文為首財原創