當前，壓制鄭糖上行的最大阻力來自兩方面：一是偏高的陳糖結轉庫存，二是超預期的食糖進口。

近期，國內大宗商品價格波動劇烈，鄭糖走勢也是極為糾結，主力合約圍繞6100元/噸一線振蕩。

陳糖結轉庫存高企

2020/2021榨季全國食糖結轉庫存104.88萬噸，較去年同期增48.26萬噸，較5年同期均值高出42.25萬噸。從第三方庫存數據來看，10月廣西食糖第三方庫存為56.34萬噸，顯示陳糖仍有一定的銷售壓力。根據廣西糖業協會日前印發的行業自律公約內容，糖廠2021/2022榨季開機時間最早不得早于2021年11月25日，一定程度上給予陳糖充足的消化時間。

截至10月底，新疆、內蒙古等29家甜菜糖廠開榨，云南僅1家甘蔗糖廠開榨，已產食糖29.2萬噸，同比減少14.1萬噸，銷售食糖4.7萬噸，同比減少10.3萬噸。因內蒙古等地的甜菜種植被玉米等農作物擠占不少，今年我國甜菜種植面積下降明顯，預計2021/2022榨季甜菜糖產量為114萬噸，較去年減少40萬噸。另外，由于農資、地租、能源等價格上漲，新榨季甜菜糖成本大幅上移，新糖報價較陳糖溢價較多。同時，四季度甜菜糖上市數量減少以及成本上移，陳糖的性價比突出，也促使陳糖庫存去化。近期，制糖集團報價明顯較前期堅挺，日內2—3次上調報價現象較為常見，說明陳糖去庫速度較為理想。

食糖進口數量增加

海關總署公布的數據顯示，10月中國進口食糖81萬噸，遠高于市場預期；剛剛過去的2020/2021榨季我國累計進口食糖633萬噸，較上榨季增長68%，較近5年均值翻了一番。主要原因是去年5月21日以后，食糖貿易救濟措施到期，配額外食糖進口關稅由85%降至50%，進口成本大幅下移，疊加將配額外食糖進口納入進口報告管理，理論上符合申請條件的企業均可以申請食糖進口備案，這導致我國食糖進口量在2020年下半年開始大幅攀升，從而形成了持續一年多的外強內弱格局。不過，隨著國際原糖價格持續上漲以及海運費大幅攀升，目前內外盤糖價倒掛，一定程度上刺激了加工糖廠挺價，同時也會限制加工糖廠后期的進口需求。

因此，陳糖庫存對國內糖價形成的壓力已經弱化，在內外糖價持續倒掛背景下，預期后期進口壓力也將逐步減弱，且四季度新糖供應偏少，疊加元旦、春節前的下游備貨需求，糖價或仍將保持高位運行。但中期而言，廣西、云南等南方產區開榨后，逐步放量的新糖供應將對國內糖價形成新的壓力，且根據季節性規律，自11月開始到明年3月都是國內食糖累庫期，因此從供應角度看，明年3月前國內不缺糖，也不需要進口糖源來補充，內外糖價差或繼續倒掛，這也就意味著配額外的進口成本將構筑未來一段時間內國內糖價的高點。

食糖價格重心下移

那么，未來一段時間國內糖價低點在哪兒呢？明年3月前國內食糖產量不斷增加，供應階段性過剩，在此背景下，國內糖價定價一般是錨定市場上成本最低的糖源。根據我們的測算，成本最低的糖源是即將上市的南方蔗糖，預計成本在5600—5700元/噸，但不能忽視的一個變量是進口糖成本的變化。原糖在20美分/磅的時候，配額外進口成本在6150元/噸左右，原糖在18.5美分/磅的時候，對應的是5700元/噸左右的進口成本，這個價格基本與廣西糖成本持平。那么，原糖價格有沒有可能跌破18.5美分/磅呢？

從全球糖市基本面來看，巴西在本榨季差不多減產600萬噸，這部分缺失糖源需要印度糖來補充，而印度原糖在18.5美分/磅以上基本就能實現無補貼出口。預計在原糖3月合約交割之前印度的出口成本都將對原糖價格形成強有力支撐，但3月合約之后交易的就是下榨季巴西的產量預期。我們認為影響下榨季巴西產量前景的因素有兩方面：一是四季度到明年一季度巴西的天氣情況，二是糖醇比價。

目前，巴西中南部地區降雨量持續恢復，接下來幾個月會不會突然出現干旱天氣，時間將給出最終答案，但可以確定的是，概率在不斷下降。國際原油價格走勢很大程度會影響巴西國內的糖醇比，當前美聯儲加息預期越來越強，美元表現也異常強勁，如何解決國內高通脹以及能源危機或許是美國面臨的主要問題，因此國際原油價格能否繼續維持高位存在很大的不確定性。如果下榨季巴西產糖量大幅增長，那么原糖價格重心大概率下移，國內糖價的低點擊穿新榨季南方產區制糖成本也將成為現實。

因此，當市場對食糖牛市的預期建立在多種變量基礎上的時候，需要警惕當變量向不利方向發展時，原先的預期有被打破的可能性。(作者單位：東吳期貨)

（文章來源：期貨日報）