2022年3月4日，受俄烏局勢升級可能導(dǎo)致俄羅斯鎳出口遭限的影響，當(dāng)日倫敦期貨交易所(LME)鎳期貨主力合約(03合約)上漲7.45%，錄得三連陽，時(shí)間也進(jìn)入了相對平靜的周末。

而兩天假期過去后，3月7日，倫鎳03期貨合約突然大幅拉升，最高達(dá)5.5萬美元，收盤價(jià)格達(dá)5.03萬美元，創(chuàng)出歷史新高，單日暴漲73%；3月8日，該合約繼續(xù)暴漲，一度突破10萬美元。當(dāng)日下午，港交所控股LME宣布暫停所有鎳合約交易，同時(shí)取消英國時(shí)間3月8日后所有的場內(nèi)場外交易，同時(shí)推遲原定于3月9日的所有鎳現(xiàn)貨交割。

各方消息綜合來看，本次事件是針對國內(nèi)著名的鎳材料生產(chǎn)企業(yè)青山控股而發(fā)起的逼空行動(dòng)，通過對青山持有的即將到交割期限的03空頭合約進(jìn)行“逼倉”，利用俄羅斯鎳不能用于交割，青山可以籌集用于交割的現(xiàn)貨不足，拉升期貨價(jià)格，使青山持有的空頭頭寸被迫接受巨額虧損，另有消息稱青山的多頭對手方意圖通過這次行動(dòng)，獲得青山手中部分海外礦產(chǎn)的控制權(quán)。

青山鎳事件的來龍去脈與發(fā)展研判

1.了解鎳市場。

鎳主要應(yīng)用于不銹鋼和電池材料，隨著新能源汽車的市場占有率年年增長，鎳的需求逐步上升，從2016年初到本輪上漲之前，鎳的價(jià)格從約8000美元/噸上升至約20000美元/噸。

2021年，對鎳市場影響最大的就是青山“高冰鎳”項(xiàng)目投產(chǎn)的消息。鎳礦分為硫化鎳礦和紅土鎳礦，兩者在探明儲(chǔ)量中占比分別為20%和75%(其余5%為硅酸鎳礦，工業(yè)應(yīng)用較少)。

硫酸鎳礦含鎳高，容易得到可用于生產(chǎn)純鎳的高冰鎳(鎳含量一般在60%以上)，俄羅斯主要就是硫酸鎳礦；而紅土鎳礦含鎳量較低，鐵含量高，主要用于生產(chǎn)鎳鐵，鎳鐵多用于制造不銹鋼。

而青山打通了基于火法的從鎳鐵到高冰鎳的技術(shù)，2021年預(yù)計(jì)生產(chǎn)鎳當(dāng)量60萬噸，2022年預(yù)計(jì)生產(chǎn)鎳當(dāng)量85萬噸，2023年預(yù)計(jì)生產(chǎn)鎳當(dāng)量110萬噸，如果得以實(shí)現(xiàn)，電池級鎳的供應(yīng)將極大增加。

2.青山做空的原因。

青山做空鎳主要有兩個(gè)動(dòng)機(jī)，一是青山需要做空期貨對沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閷τ谇嗌降闹鳂I(yè)不銹鋼、鎳生鐵、電池鎳，鎳都是最重要的原材料，為擺脫鎳進(jìn)口價(jià)格波動(dòng)的影響，青山獲取了印尼的4.7萬公頃紅土鎳礦的開采權(quán)，青山手上有大量鎳現(xiàn)貨，所以青山在LME開出空單，如鎳價(jià)格下降，手中的空單盈利，將能夠?qū)_手中的現(xiàn)貨貶值風(fēng)險(xiǎn)。

二是基于上一段對鎳供需形勢的分析，從持倉量觀察，青山的20萬噸鎳顯然是超過了套保的需要，但是青山可能是基于對自身鎳增產(chǎn)前景的了解，預(yù)計(jì)到在高冰鎳供應(yīng)大幅增加后，鎳價(jià)會(huì)下降，所以做空鎳是青山的“市場判斷”。青山鎳每噸開采成本約為8000美元，本輪上漲前鎳的價(jià)格在20000美元/噸，差距達(dá)1萬多美元。無論從哪個(gè)角度而言，這樣的做空都是合適的。

但是，俄烏局勢的突然出現(xiàn)使得青山的策略出現(xiàn)了問題，因?yàn)槠谪浭潜ＷC金交易，即只需交一定比例(比如說10%)的保證金便可交易合約，放大了10倍杠桿，但當(dāng)合約價(jià)格上漲10%時(shí)，保證金便虧完，這時(shí)有兩種應(yīng)對方法，第一種策略是追加保證金，簡單而言就是加錢。第二種策略就是青山作為空頭完成交割，即以期貨市場合約交割日的價(jià)格將貨物交給多頭。青山生產(chǎn)的高冰鎳含鎳量在75%左右，不符合交割標(biāo)準(zhǔn)，本來可用于LME交割的電解鎳產(chǎn)能為90萬噸，俄鎳產(chǎn)能20萬噸，占22%。這次俄鎳被禁止用于交割后，青山的多頭對手方同時(shí)收購了市場上的可交割鎳現(xiàn)貨，導(dǎo)致現(xiàn)貨庫存緊缺。多頭對手方同時(shí)集合了大量資金，在期貨市場不斷拉升鎳價(jià)，目的在于讓青山不斷虧損大量保證金，同時(shí)找不到現(xiàn)貨交割而被強(qiáng)行平倉。

3.下一步發(fā)展研判。

制約青山的主要因素是資金壓力與籌集現(xiàn)貨的難度。資金壓力方面，青山此次事件得到了各方高度重視，資金壓力雖然仍然巨大，但是背靠國內(nèi)雄厚的資金來源，結(jié)合青山自身實(shí)力強(qiáng)大，其期貨經(jīng)紀(jì)商也可能給予一定的資金寬限，有一定底氣，面臨的困難主要是多頭早有準(zhǔn)備，資金量更大，且青山前期賬戶浮虧大，存在補(bǔ)交保證金壓力。籌集現(xiàn)貨方面，青山需要用高冰鎳制備鎳板或與其他現(xiàn)貨商換純鎳板。3月9日晚，青山集團(tuán)回應(yīng)稱“將用旗下高冰鎳置換國內(nèi)金屬鎳板，已通過多種渠道調(diào)配到充足現(xiàn)貨進(jìn)行交割”，但20萬噸純鎳是天文數(shù)字，LME的延遲交割雖是為了維護(hù)流動(dòng)性，保持市場穩(wěn)定，客觀上也給了青山一些時(shí)間，同時(shí)空頭也不可能交割全部合約，但短時(shí)間內(nèi)籌措大量現(xiàn)貨仍然有一定難度。

制約多頭對手方的主要因素是時(shí)間壓力。現(xiàn)在LME延遲了倫鎳03合約的交割時(shí)間，對其不利，時(shí)間越長，青山的現(xiàn)貨準(zhǔn)備就越充分，如果以現(xiàn)在5萬美元以上的高價(jià)買回一大堆鎳板，這樣的虧損也是多頭對手方無法承受的。

因此，青山和多頭對手方大概率可能以協(xié)議價(jià)格平倉，關(guān)鍵是協(xié)議價(jià)格的高低，目前看來，青山很難全身而退，可能會(huì)承受部分損失，但不會(huì)像市場上傳言的80億美元那么多，對于青山來說，雖然痛苦，卻并非不可承受。而市場傳言多頭對手方意在獲得青山某鎳礦60%控制權(quán)的目標(biāo)，如屬確實(shí)，同樣很難實(shí)現(xiàn)。

針對本次事件，結(jié)合歷史上著名的衍生品市場事件進(jìn)行回顧的話，可以發(fā)現(xiàn)，類似青山鎳事件的現(xiàn)象并非第一次，也不會(huì)是最后一次，而這些事件中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)具有一定共同性。

著名的衍生品市場事件簡述

1.國儲(chǔ)銅事件。

2004年，國際各大投研機(jī)構(gòu)均預(yù)測2005年全球銅市場供應(yīng)過剩，總量約為10萬噸，根據(jù)這種判斷，國儲(chǔ)交易員劉某在LME建立了約20萬噸的空頭頭寸。但實(shí)際上2005年銅價(jià)一再上漲，9月后更出現(xiàn)了多頭逼倉，期貨價(jià)格上漲了約600美元，國儲(chǔ)的空頭合約虧損最高達(dá)8億美元，后來國儲(chǔ)通過拋售手中儲(chǔ)備的銅現(xiàn)貨降低市場銅價(jià)，同時(shí)逐步清空空頭頭寸，有效減少了損失，最終虧損1.2億美元左右。

2.住友銅事件。

1994~1996年，日本住友商社的有色金屬交易部部長濱中泰男在LME通過一邊囤積現(xiàn)貨，一面建立期貨合約的方式推高期貨銅價(jià)，其控制的LME銅現(xiàn)貨倉單最高時(shí)占到全交易所的九成。現(xiàn)貨的缺乏使得銅期貨近月合約(交割時(shí)間更近的月份)因缺貨而價(jià)格遠(yuǎn)高于遠(yuǎn)月(交割時(shí)間更晚的合約)，遠(yuǎn)月價(jià)格低造成空頭不敢在遠(yuǎn)月合約做空，使得期貨價(jià)格偏高，至1995年初，倫銅03合約的價(jià)格最高達(dá)3075美元/噸，相比1993年底上漲了近一倍。

住友的行為引起了國外大資金的注意，美國多家著名基金如量子基金、老虎基金和現(xiàn)貨貿(mào)易商加拿大Herbert Black等組成多頭力量；同時(shí)1995年末美國商品期貨交易委員會(huì)和LME開始對住友商社市場操縱行為進(jìn)行調(diào)查，兩股力量推動(dòng)下，1996年6月，LME銅期貨價(jià)格下跌到1700美元/噸，住友損失40多億美元。

3.中航油事件。

2002年，中航油新加坡公司開始介入衍生品業(yè)務(wù)，最初，該業(yè)務(wù)均與現(xiàn)貨掛鉤，均為套期保值交易。但2003年后，該公司逐步介入投機(jī)交易，在2003年二季度買入9月到期的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出看跌期權(quán)，結(jié)果油價(jià)上漲，公司取得盈利。嘗到甜頭的公司負(fù)責(zé)人判斷油價(jià)將在2004年后逐步下跌，所以大量賣出石油看漲期權(quán)，買入看跌期權(quán)，結(jié)果市場走向未符合預(yù)期，油價(jià)上漲，損失580萬美元。

該公司沒有選擇及時(shí)止損，而是通過挪盤方式，即賣出更多執(zhí)行價(jià)更高的看漲期權(quán)獲得期權(quán)費(fèi)彌補(bǔ)虧損，同時(shí)延期看跌期權(quán)不斷擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口，在此過程中中航油新加坡公司的經(jīng)紀(jì)商日本三井、美國高盛等先是給予保證金優(yōu)惠，同時(shí)允許中航油新加坡公司“挪盤”，中航油新加坡公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷增加，達(dá)5000多萬桶，超過了國內(nèi)3年的航油用量。隨著油價(jià)不斷上漲，虧損迅速擴(kuò)大，最終，在2004年11月，高盛、巴克萊等國際投行聯(lián)合逼倉，經(jīng)紀(jì)商也同時(shí)提高保證金要求，兩項(xiàng)因素疊加，最終虧損達(dá)3.81億美元。

4.巴林銀行事件。

1992年7月，巴林銀行駐新加坡巴林期貨公司總經(jīng)理里森手下的一名交易員誤將客戶富士銀行做多的20手日經(jīng)指數(shù)的指令當(dāng)成了做空，當(dāng)天清算被里森發(fā)現(xiàn)，他本應(yīng)向總行報(bào)告，并購買40份做多合約，20份用來沖抵誤做的做空合約，20份建立客戶原有指令頭寸。但這樣會(huì)造成2萬美元的損失。里森選擇在一個(gè)被擱置的“88888”賬戶中建立了40手做空合約，掩蓋交易員的失誤，這樣，原本幫客戶做的代理業(yè)務(wù)成為了自營業(yè)務(wù)，由巴林銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，由于虧損較小，類似的小型交易錯(cuò)誤均用傭金彌補(bǔ)，并且這些錯(cuò)誤合約最后居然略有盈利，所以里森更多地使用“88888”賬戶容納錯(cuò)誤交易。

1993年7月，里森接到客戶委托的買入6000份期權(quán)指令，但是由于掛價(jià)過低沒有成交，為向客戶和總行掩蓋事實(shí)，他又一次在“88888”賬戶中做出反向合約，但是這次虧損額一再擴(kuò)大，損失達(dá)5000萬英鎊，為彌補(bǔ)損失，里森一方面?zhèn)卧炝税土帚y行在花旗銀行擁有5000萬存款的證明用于應(yīng)對總行調(diào)查，另一方面尋找市場機(jī)會(huì)試圖彌補(bǔ)損失。

1994年下半年，里森基于認(rèn)為日本即將走出衰退，日本股市大有可為的市場觀點(diǎn)，做多日經(jīng)股指期貨，賣空日本國債，而巴林倫敦總行接受了里森編造的理由，先后向里森提供了5億多英鎊資金。然而，1995年1月至2月，日本股市受到市場因素、神戶地震等多重影響連續(xù)暴跌，里森持有的6萬手日經(jīng)多頭合約和2.6萬手國債空頭合約均產(chǎn)生了嚴(yán)重虧損，最終損失達(dá)8.6億英鎊，直接導(dǎo)致了巴林銀行破產(chǎn)，1995年3月5日，巴林銀行被荷蘭國際集團(tuán)(ING)以1美元的象征價(jià)格收購。

共同特點(diǎn)與啟示

結(jié)合青山鎳事件及以上的衍生品市場事件案例進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)其具有以下幾個(gè)共同特點(diǎn)。

一是過度投機(jī)。以上案例中當(dāng)事方的期貨合約持倉量均超過了套保需要，變成了投機(jī)交易，其中巴林銀行事件更是純粹的投機(jī)交易(需要說明的是，投機(jī)在期貨交易中并非貶義詞，而是指沒有現(xiàn)貨背景的做多或做空，俗稱裸做多或裸做空)，形成大量風(fēng)險(xiǎn)敞口，對市場風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力較差。

二是都發(fā)生在海外市場。前述4個(gè)案例與本次青山鎳事件，其交易場所都在境外。在青山事件中，對手方利用俄烏局勢造成俄鎳不能在倫敦交割的問題發(fā)難；在住友銅事件中，對手方所在國的金融監(jiān)管部門與資金方對住友施加了雙重壓力；中航油事件中，對手方發(fā)難的同時(shí)經(jīng)紀(jì)商釜底抽薪提高保證金，造成當(dāng)事方被迫高位斬倉。在海外市場，本國交易商缺乏經(jīng)驗(yàn)，對交易規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則不熟悉，地緣人緣缺乏優(yōu)勢，容易“吃虧”。

三是都被對手提前盯住。在青山事件中，對手方囤積現(xiàn)貨，短期內(nèi)大幅推高價(jià)格的行為，表明其準(zhǔn)備較為充分，對青山的期貨持倉情況、現(xiàn)貨庫存情況均有一定掌握，而青山對此似乎沒有太多準(zhǔn)備。而其他幾個(gè)案例，均有資金力量提前介入布局，依靠資金優(yōu)勢形成單邊市場，導(dǎo)致了當(dāng)事方的巨大損失。

本次青山事件如何收場，目前各方眾說紛紜，在祝愿企業(yè)渡過風(fēng)波的同時(shí)，我們應(yīng)該看到，在我國大宗商品企業(yè)走出去的過程中，應(yīng)當(dāng)時(shí)刻注意海外市場給我們造成的信息劣勢和戰(zhàn)場劣勢，時(shí)刻打起精神，研判風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)加強(qiáng)人才建設(shè)，引入和培育更多具有豐富國際市場經(jīng)驗(yàn)的交易人才。應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，回歸本源，避免過度投機(jī)交易；應(yīng)當(dāng)對頭寸、自身庫存等關(guān)鍵商業(yè)信息嚴(yán)格保密，避免被對手盯住，成為市場中“游蕩的大象”。

(作者系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）