內(nèi)容提要

(資料圖)

“特里芬難題”成功預(yù)見(jiàn)了布雷頓森林體系的瓦解，此后美元持續(xù)保持國(guó)際貨幣地位，與特里芬分析框架不相一致，為此近年來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界開(kāi)始就“新特里芬難題”展開(kāi)理論探索，從財(cái)政和信心角度探討以美元為核心的國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在矛盾及不可持續(xù)性。近年來(lái)，國(guó)際貨幣體系的多元化趨勢(shì)顯現(xiàn)，社會(huì)各界均認(rèn)可人民幣在其中可發(fā)揮重要作用。

一、“特里芬難題”理論準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到布雷頓森林體系解體，但無(wú)法解釋此后美元持續(xù)保持國(guó)際貨幣地位的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題

特里芬難題（Triffin Dilemma）是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的著名預(yù)言，也是分析國(guó)際貨幣體系演變的經(jīng)典視角。該理論來(lái)源于1961年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特.特里芬的《黃金與美元危機(jī)—自由兌換的未來(lái)》一書(shū)，書(shū)中明確指出了布雷頓森林體系的致命缺陷，是在固定匯率制度下，美元供給不斷增長(zhǎng)同美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支逆差之間的矛盾：美元通過(guò)與黃金掛鉤、其他國(guó)家貨幣與美元掛鉤的雙掛鉤模式取得了國(guó)際核心貨幣地位，各國(guó)為開(kāi)展國(guó)際貿(mào)易，必須用美元作為結(jié)算與儲(chǔ)備貨幣，導(dǎo)致美元流出美國(guó)并在海外不斷沉淀，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支長(zhǎng)期逆差，而美元作為國(guó)際核心貨幣的前提是保持幣值穩(wěn)定，這又要求美國(guó)保持經(jīng)常項(xiàng)目收支長(zhǎng)期順差。這兩個(gè)要求互相矛盾，將最終導(dǎo)致美元和黃金之間的固定匯率無(wú)法維持。

1971年美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系解體，“特里芬難題”理論以其簡(jiǎn)潔清晰的分析框架和準(zhǔn)確的預(yù)見(jiàn)性贏得了聲譽(yù)，但隨著國(guó)際貨幣體系演變，特里芬理論面臨新的挑戰(zhàn)。布雷頓森林體系解體后，美元供給同美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支之間的矛盾未得到解決，從特里芬的分析框架推斷，美國(guó)保持經(jīng)常賬戶(hù)逆差，而對(duì)外國(guó)的負(fù)債越來(lái)越多，持有美元的風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，美元地位會(huì)下降。而事實(shí)上，美元至今依然是全球最重要的國(guó)際貨幣，在全球跨境支付、外匯交易和外匯儲(chǔ)備中均占主導(dǎo)地位。

關(guān)于特里芬難題與現(xiàn)實(shí)情況的背離，學(xué)界已有多種解釋。如Despres,Kindleberger,Salant(1966)認(rèn)為，對(duì)美元的擠兌是可以避免的，美國(guó)金融市場(chǎng)具有其他市場(chǎng)無(wú)法比擬的廣度和深度，發(fā)揮了將短期負(fù)債（美元儲(chǔ)備）轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期資產(chǎn)（FDI）的功能，美國(guó)國(guó)際收支赤字反映了美國(guó)作為“世界銀行”的作用。Bordo和McCauley(2018)指出，特里芬難題存在邏輯上缺陷，混淆了實(shí)物資源流動(dòng)(記錄在經(jīng)常賬戶(hù))和資本流動(dòng)(記錄在金融賬戶(hù))的區(qū)別，事實(shí)上，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)可直接創(chuàng)造美元，而不依賴(lài)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的貿(mào)易逆差，如果能充分利用代理行安排，非美國(guó)銀行也可創(chuàng)造美元，因此美元流動(dòng)性與美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差是無(wú)關(guān)的。Kumhof等（2020）進(jìn)一步認(rèn)為，相對(duì)于經(jīng)常賬戶(hù)，一國(guó)的外部總負(fù)債要重要得多，它們可以非常迅速地發(fā)生變化，并影響到經(jīng)常賬戶(hù)。

二、近年來(lái)，學(xué)界就“新特里芬難題”展開(kāi)理論探索，從財(cái)政和信心角度探討以美元為核心的國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在矛盾

布雷頓森林體系解體后，美元國(guó)際地位總體穩(wěn)定，由于美國(guó)國(guó)債是目前唯一能夠大規(guī)模提供的安全資產(chǎn)，因此每次危機(jī)期間，美元國(guó)際地位甚至還有所強(qiáng)化。以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系存在美元流動(dòng)性不穩(wěn)定、美國(guó)貨幣政策外溢等問(wèn)題，部分學(xué)者提出了“新特里芬難題”的概念，意在探討當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的深層次矛盾。Gourinchas和Rey(2007)最早指出，雖然投資者不會(huì)像上世紀(jì)70年代那樣擔(dān)心美國(guó)放棄黃金平價(jià)，但還是會(huì)擔(dān)心美元匯率暴跌，美元仍面臨因信心不足而引發(fā)的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，因此在彈性匯率制度下，國(guó)際貨幣體系依然面臨著新特里芬難題。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家總結(jié)道：“新特里芬難題”是關(guān)于海外持有的流動(dòng)美元負(fù)債總額的規(guī)模，與外國(guó)投資者可能因政策、情緒、基本面(例如在世界經(jīng)濟(jì)中相對(duì)規(guī)模的下降)等原因?qū)γ涝獌r(jià)值失去信心的矛盾（Gourinchas, Rey, Sauzet,2019）。關(guān)于“新特里芬難題”的原因可以從兩個(gè)視角來(lái)觀察：

一是財(cái)政視角的“新特里芬難題”。財(cái)政視角的“新特里芬難題”,這是難題的內(nèi)因。Jeanne（2012）認(rèn)為國(guó)際儲(chǔ)備主要由美國(guó)政府債務(wù)組成，為滿(mǎn)足全球?qū)?guó)際安全資產(chǎn)需求的目標(biāo)，這需要美國(guó)政府債務(wù)與美國(guó)GDP比例的長(zhǎng)期增加，而維持美國(guó)政府債務(wù)足夠安全的目標(biāo)，卻需要穩(wěn)定這一比率，這兩個(gè)目標(biāo)之間存在悖論。目前，美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的份額正在趨于縮小，美國(guó)正在失去通過(guò)其財(cái)政能力以滿(mǎn)足世界其他國(guó)家對(duì)國(guó)際安全資產(chǎn)的需求（即對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求）的能力，以美國(guó)單個(gè)主體提供國(guó)際安全資產(chǎn)的格局不可持續(xù)。

與此同時(shí)，部分學(xué)者認(rèn)為財(cái)政視角的“新特里芬難題”并不成立：從安全資產(chǎn)需求角度，世界經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)經(jīng)歷了“外匯儲(chǔ)備峰值”，例如中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2014年至2016年期間降低了約1萬(wàn)億美元。在安全資產(chǎn)供給角度，除美國(guó)政府外，還有很多主體有能力提供安全美元資產(chǎn)，如國(guó)際組織、主權(quán)國(guó)家等，例如德國(guó)開(kāi)發(fā)銀行受德國(guó)政府擔(dān)保，美元債券未償還余額超1000億美元(Bordo, McCauley,2018)。可見(jiàn)“新特里芬難題”理論并非無(wú)懈可擊，從供給和需求角度均可質(zhì)疑并削弱“新特里芬難題”的判斷。當(dāng)然，這些質(zhì)疑并未影響到“新特里芬難題”的總體邏輯。一是雖然所有主權(quán)國(guó)家均可發(fā)行美元債券，但能發(fā)行安全資產(chǎn)的主權(quán)國(guó)家數(shù)量非常稀缺，Bordo, McCauley（2018)提到歐盟中經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的德國(guó)，而歐盟中大多數(shù)國(guó)家如意大利、西班牙等的主權(quán)評(píng)級(jí)并不高，何談其他評(píng)級(jí)更低的新興經(jīng)濟(jì)體；二是主權(quán)國(guó)家發(fā)債有使用本幣的偏好，美元債利率成本較低時(shí)也會(huì)考慮發(fā)行，美元債發(fā)行的數(shù)量與頻率并不穩(wěn)定；三是國(guó)際組織發(fā)債規(guī)模也難與美國(guó)政府相提并論。

二是信心視角的“新特里芬難題”，這是難題的外在表現(xiàn)形式。Gourinchas,Rey,Govillot(2017)認(rèn)為由于美國(guó)相對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷下降，以及世界其他地區(qū)對(duì)安全資產(chǎn)需求的不斷增加，兩者會(huì)推動(dòng)全球?qū)嶋H利率的下降，而這是金融危機(jī)的一個(gè)先兆。參照Diamond和Dybvig(1983)的銀行信心危機(jī)模型，基本面極端惡化時(shí)，發(fā)生危機(jī)概率為1，基本面處于無(wú)危機(jī)區(qū)時(shí)，發(fā)生危機(jī)的概率為0，而當(dāng)基本面處于中間區(qū)域時(shí)，將存在因市場(chǎng)信心不足而發(fā)生自我實(shí)現(xiàn)危機(jī)的可能性。在該模型中，隨著時(shí)間推移，美國(guó)GDP相對(duì)規(guī)模下降，國(guó)際貨幣體系可能會(huì)從無(wú)危機(jī)區(qū)轉(zhuǎn)移到自我實(shí)現(xiàn)的危機(jī)區(qū)。Farhi和Maggiori (2018)則分析了危機(jī)發(fā)生的微觀機(jī)理，認(rèn)為存在一個(gè)貨幣霸權(quán)國(guó)家（Hegemon），可以將其視為一個(gè)發(fā)行國(guó)際安全資產(chǎn)的“全球銀行”，但是該貨幣霸權(quán)國(guó)家有其成本收益考量，只會(huì)對(duì)其幣值穩(wěn)定作出有限的承諾，如果在面臨危機(jī)時(shí)期，有通過(guò)通脹方式逃避對(duì)外債務(wù)的傾向，而其他國(guó)家作為“儲(chǔ)蓄者”，對(duì)貨幣霸權(quán)國(guó)家也會(huì)不完全信任。總之，“全球銀行”的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)非常脆弱：一方面，恐慌時(shí)期自我實(shí)現(xiàn)的危機(jī)容易發(fā)生；另一方面，與一般商業(yè)銀行相比，美國(guó)這樣規(guī)模的貨幣霸權(quán)國(guó)家缺乏有足夠財(cái)政能力的最后貸款人(LoLR)來(lái)支持。

綜上，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界開(kāi)始前瞻性地懷疑以美元為核心的國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定性。境外過(guò)少的國(guó)際美元流動(dòng)性將無(wú)法支持國(guó)際金融市場(chǎng)的正常運(yùn)作，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模不相匹配的過(guò)多美元流動(dòng)性數(shù)量可能導(dǎo)致投資者失去信心。不論金本位是否還在，特里芬的幽靈仍然在困擾著我們（Gourinchas, Rey, Sauzet,2019）! 值得注意的是，特里芬難題針對(duì)布雷頓森林體系，新特里芬難題針對(duì)當(dāng)前美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系，兩者都指出了國(guó)際貨幣體系的隱患，并預(yù)測(cè)了其趨于解體的黯淡前景。不同之處在于布雷頓森林體系下的固定匯率制度更容易受到攻擊，前者預(yù)言更容易實(shí)現(xiàn)，而后者理論尚不夠完善，還有可商榷之處，且與布雷頓森林體系相比，現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系彈性更大，使得后者預(yù)測(cè)的可信度也打了折扣。

三、未來(lái)國(guó)際貨幣體系的走向及人民幣可發(fā)揮的作用

自全球金融危機(jī)以來(lái)，關(guān)于國(guó)際貨幣體系改革問(wèn)題受到各界的廣泛關(guān)注。改革途徑之一是在目前的美元本位制基礎(chǔ)上進(jìn)行修補(bǔ)，特別是建立以美聯(lián)儲(chǔ)為核心的雙邊本幣互換機(jī)制，來(lái)作為應(yīng)對(duì)各國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的新機(jī)制，但該路徑只是在原有框架下的修補(bǔ)。改革途徑之二是則是在現(xiàn)有的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之外另起爐灶，創(chuàng)建一種全新的超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣，但在中短期之內(nèi)缺乏可操作性，途徑之三是建立更加多極化的國(guó)際貨幣體系，由多個(gè)國(guó)家發(fā)行國(guó)家貨幣（Farhi,Gourinchas,Rey,2011；Eichengreen,2011)，雖然有學(xué)者認(rèn)為多極化國(guó)際貨幣體系可能更不穩(wěn)定，如果其中一種關(guān)鍵貨幣發(fā)生危機(jī)，則可能引發(fā)大規(guī)模國(guó)際資本流動(dòng)(Farhi,Maggiori,2018)，但與前兩個(gè)改革途徑相比，第三種途徑可操作性較強(qiáng)，各經(jīng)濟(jì)體有積極性參與其中。近年來(lái)，各經(jīng)濟(jì)體紛紛發(fā)力本幣國(guó)際使用，國(guó)際貨幣體系實(shí)際上已經(jīng)正按照第三種途徑，逐步趨于碎片化，長(zhǎng)期對(duì)歐元國(guó)際化持傳統(tǒng)中性態(tài)度的歐盟的政策立場(chǎng)也有所調(diào)整，于2021年1月發(fā)布《歐洲經(jīng)濟(jì)和金融體系：促進(jìn)開(kāi)放、實(shí)力和韌性》，明確提出要促進(jìn)歐元的國(guó)際使用，使歐元對(duì)投資者更具吸引力。2022年4月，歐盟再次表示將確保歐元在國(guó)際上發(fā)揮更強(qiáng)大的作用，使其成為歐盟實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融自主戰(zhàn)略的三大關(guān)鍵支柱之一。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)人民幣也寄予厚望，認(rèn)為人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)有助于完善當(dāng)前國(guó)際貨幣體系。Ilzetzki,Reinhart,Rogoff(2021)認(rèn)為人民幣資產(chǎn)有望成為第二大安全資產(chǎn)來(lái)源，由于日本政府已經(jīng)負(fù)債累累，歐元區(qū)無(wú)法提供以整個(gè)歐盟的全部財(cái)政能力為支持的安全資產(chǎn)，相比較看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已占世界GDP的15%，因此中國(guó)最有能力提供全球安全資產(chǎn)。雖然人民幣尚未完全可兌換，但Eichengreen等(2021)研究指出，長(zhǎng)期看，如果人民幣要發(fā)展成為可以替代美元的成熟國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，人民幣可兌換不可或缺，短期看，即使人民幣不能完全可兌換，如果充分發(fā)揮離岸市場(chǎng)作用，確保人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，人民幣也能發(fā)展成為一種相對(duì)重要的儲(chǔ)備貨幣。

* 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表其所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。

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