近日，三羊馬(重慶)物流股份有限公司(簡稱“三羊馬”)擬深交所主板上市，2021年4月22日，公司更新招股說明書，本次IPO由申港證券擔任保薦機構。公司計劃發行不超過2001萬股，募集資金約4.7億元。

值得注意的是，該公司的資產不僅負債、應收賬款較高，2019年還進行了兩次現金分紅。那么，此次申請IPO，公司的質地又如何呢?

大客戶依賴藏隱憂

公開資料顯示，三羊馬前身是重慶中集汽車物流有限責任公司，成立于2005年，注冊資本6003萬元，主要業務包括汽車整車綜合物流服務(即托運車)、兩端作業服務、非汽車商品綜合物流服務和倉儲服務。公司所處行業下游客戶主要為汽車制造企業及啤酒、飲料等產品生產企業。

三羊馬2016年掛牌新三板，2020年12月1日報送了首次公開發行股票并在深交所中小企業板上市的申報材料，2020年12月4日起，公司股票在新三板停牌，同月7日獲申請受理。

2018年到2020年，三羊馬的主營業務收入分別為8.14億元、9.04億元、8.53億元。同期，前五名客戶(中鐵特貨、重慶長安民生物流、重慶東風小康汽車、奇瑞汽車股份、百威(中國))的銷售收入占總營收的比重分別為80.08%、72.70%和71.32%。其中，長安民生物流、小康股份等客戶都在各自年報中提到，其銷售受汽車行業整體行情限制均出現不同程度的下滑。因該公司對大客戶的依賴較為嚴重，若未來公司失去主要客戶，或主要客戶的經營狀況因各種原因發生不利變化，可能都會對公司生產經營和盈利能力造成不利影響。

此外，三羊馬在商業模式上和鐵路關聯較高，中鐵特貨物流股份有限公司(簡稱“中鐵特貨”)始終為第一大客戶，同時中鐵特貨又是公司最大供應商，為公司提供鐵路運力，這種既是最大客戶又是最大供應商的企業可以說掌握了三羊馬的生死命脈，一旦合作發生變動，對公司的不利影響也是顯而易見的。

三羊馬在招股書中也提到，公司持續滿足中鐵特貨招標條件，已與中鐵特貨形成長期合作關系。未來，若公司無法滿足招投標所對應的條件，公司存在對中鐵特貨兩端業務無法持續的風險，將給公司的未來可持續發展產生較大影響。

值得一提的是，總計持有三羊馬83.54%股權的公司董事長邱紅陽也曾多年任職于鐵路部門。

應收高企存壞賬風險

2018年三羊馬營業收入8.29億元，同比增長5.68%，歸母凈利潤4523萬元，2019年營業收入9.20億元，同比增長10.94%，歸母凈利潤6741萬元，2020年營業收入8.67億元，同比下降5.70%，歸母凈利潤6362萬元，同比下降5.62%。該公司稱2020業績下滑主要是受疫情影響。根據公司的財務報表信息來看，近年來三羊馬的營收、凈利潤均保持了穩定的增長。經營數據顯示，雖然公司營收保持不錯，但卻有大量貨款未能順利收回。

從應收賬款來看，2018到2020年末該公司應收賬款余額分別為 3.37億元、3.48億元和 3.72億元，占同期營業收入比例分別為40.63%、37.88%和42.95%。若未來下游市場發生重大不利變化，客戶因財務狀況惡化而發生延遲付款或無法支付的情形，該公司將面臨著應收賬款管理及回收風險。

事實上，部分難以回收的應收賬款已經給公司造成了損失，該公司自2015年8月與重慶幻速物流有限公司開始合作，因北汽銀翔汽車全面停產影響，重慶幻速物流有限公司直接喪失清償能力，目前北汽銀翔汽車雖部分恢復生產，但其生產效益遠低于預期水平，從而導致該公司對重慶幻速物流應收款項做全額計提壞賬。

無獨有偶，2019年，三羊馬客戶重慶力帆乘用車有限公司出現資金斷裂，回款困難，進入重組程序。2020年11月30日法院終止重整程序。該公司于當期確認債務重組損益 26.03 萬元。而該公司的利潤大幅下滑，也是因為為幻速物流和力帆計提壞賬準備4400多萬元。

(數據來自：三羊馬招股書)

另一個案例是，齊齊哈爾鴻興物流有限公司為三羊馬承運商，2018年5月，其在配送中造成汽車受損，導致經銷商拒收，三羊馬在墊付賠償款后依法向其進行追償，被執行人公司無可供執行財產，三羊馬也對該部分其他應收款全額計提壞賬。

從三羊馬披露的歷年借款情況來看，公司對資金需求較大。2019年，該公司的短期借款余額為1.14億元，長期借款余額為3300萬元。兩者合計1.47億元，利息費用達820萬元，且皆為關聯方的抵押及保證借款。2019年度其經營活動產生的現金凈額僅為1.13億元，并不能覆蓋借款的本息。而到了2020年，該公司的負債已高達4.59億元。

三羊馬招股書顯示，2019年公司引入新股東，新增了3300萬元長期借款，整體資產負債率較2018 年末略有上升。2020 年，公司償還了部分短期借款、一年內到期的長期借款和一年內到期的長期應付款，導致2020年末資產負債率較2019年末下降。

但值得一提的是，2019年該公司連續進行了兩次現金分紅。其中2019年半年度向實施利潤分配方案時權益登記日在冊的全體股東每10股派發現金紅利3元(含稅)，共計派發現金紅利1800.9萬元(含稅)。2019年年度每10股派發現金紅利3元(含稅)，共計派發現金紅利1800.90萬元(含稅)。

競爭加劇市場規模有限

近年來，傳統汽車行業的銷量持續下滑，根據中國汽車工業協會數據，2020年汽車產銷分別完成2522.5萬輛和2531.1萬輛，同比分別下降2%和1.9%。而三羊馬85%的業務都是商品車整車運輸服務。顯而易見，三羊馬物流業務的收入來源主要就是商品車整車運輸，因此公司算是整車制造企業的下游，其收入增長與汽車行業銷量以及上游整車廠的經營情況密切相關，若汽車行業低迷，公司未來的前景也存在較大不確定性。

對比同業上市公司情況來看，作為第三方汽車物流商規模最大的長久物流，市占率在12%左右。2016年上市以來，股價一路下滑，動態市盈率從69.78降至17.52，市凈率從13.35降至2.04，由此看來，資本市場對這類企業估值并不特別看好。

從業務區域來看，汽車物流行業作為汽車產業的重要支撐，受汽車市場及汽車制造業顯著的區域規模效應影響，目前我國已經形成了六大汽車生產基地的格局，分別是以長春為中心的東北，以北京、天津為中心的華北，以上海為中心的長三角，以武漢為中心的華中，以廣州為中心的華南，以及以重慶為中心的西南。

三羊馬營業收入的90%以上來自于重慶地區，向其他區域的拓展并不容易。三羊馬也在招股書中提到，物流行業市場化程度較高，屬于充分競爭行業。行業內企業在物流網點、客戶資源、運輸時效提升等各方面均需展開激烈競爭。如果公司不能根據行業發展趨勢和客戶需求變化進行持續的業務和技術創新、增強服務能力和市場拓展能力，則該公司將會面臨因競爭加劇而導致業績下滑的風險。

就上述問題，《投資者網》向三羊馬求證，暫未獲得對方回復。