未來可能演變上，取決于兩個(gè)方面：1)短期，局勢(shì)是否進(jìn)一步升級(jí)，如是否爆發(fā)進(jìn)一步全面沖突以及美國和歐洲各國對(duì)俄羅斯制裁是否進(jìn)一步擴(kuò)大；2)中期，連帶損失影響程度，如通過石油、天然氣和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)于全球價(jià)格和貨幣政策的掣肘。

對(duì)于基本面受其直接影響不大的市場(chǎng)，如中國，單純因避險(xiǎn)情緒不加區(qū)分的拋售在一定意義上反而釋放了在其他方面的壓力，因此一旦局勢(shì)緩和或提供更好再介入機(jī)會(huì)，尤其是估值已經(jīng)很低的港股。對(duì)美股而言，美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑依然是主要變數(shù)、目前又疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)，因此造成了較大波動(dòng)，但這等于也提前釋放了一部分對(duì)于緊縮擔(dān)憂壓力。中期而言，盈利依然穩(wěn)健是市場(chǎng)最主要的支撐。對(duì)于美債利率，短期會(huì)有避險(xiǎn)需求，但會(huì)受到緊縮預(yù)期的約束。

摘要

俄烏局勢(shì)最新進(jìn)展三個(gè)關(guān)鍵詞：局勢(shì)明顯惡化、制裁擴(kuò)大升級(jí)、市場(chǎng)劇烈避險(xiǎn)

俄烏局勢(shì)明顯惡化，大超預(yù)期。自俄羅斯承認(rèn)烏克蘭東部兩個(gè)地區(qū)獨(dú)立后，當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月24日凌晨，局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)。最新的進(jìn)展是俄羅斯已經(jīng)針對(duì)烏克蘭開展軍事行動(dòng)，這一變化幾乎是在毫無預(yù)警的情況下突然發(fā)生的，因此大超預(yù)期。作為回應(yīng)，美國、歐盟和英國等國紛紛采取制裁措施(包括主權(quán)債務(wù)、北溪2號(hào)項(xiàng)目、貿(mào)易等)，而且有可能進(jìn)一步擴(kuò)大。這一背景下，全球市場(chǎng)的反應(yīng)非常劇烈，呈現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)：1)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特別是成長風(fēng)格大跌；2)避險(xiǎn)資產(chǎn)如黃金、美元指數(shù)、債券上漲；3)有供應(yīng)溢價(jià)資產(chǎn)大漲，如布倫特油價(jià)突破100美元/桶、小麥等。

俄烏局勢(shì)五個(gè)影響和傳導(dǎo)路徑：風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金流向、大宗商品與貨幣政策、制裁本身

一、風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金流向：避險(xiǎn)情緒先行，沖擊幅度和時(shí)間取決于沖突程度。一般而言，地緣沖突具有突發(fā)性和不可預(yù)測(cè)性，因此市場(chǎng)沒有準(zhǔn)備和無法對(duì)未來走勢(shì)做出準(zhǔn)確預(yù)判的情況下，最直接的反應(yīng)就是避險(xiǎn)先行，歷次經(jīng)驗(yàn)無不如此。但是持續(xù)多久和幅度多大則要看沖突本身規(guī)模和程度，除非因此導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，例如上世紀(jì)70年代因?yàn)槭臀C(jī)導(dǎo)致的通脹壓力。我們對(duì)上世紀(jì)90年代以來較為典型的局部沖突期間資產(chǎn)表現(xiàn)和資金流向進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：1)短期都將打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好；2)新興市場(chǎng)受到的影響平均看要更大，但區(qū)域直接沖突例外。3)一般不會(huì)特別顯著且持續(xù)時(shí)間也相對(duì)比較短暫；4)多為脈沖式，不改變?cè)汹厔?shì)，沖突過后迅速反彈修復(fù)失地；5)資金流向上短期也有流入債券的避險(xiǎn)行為。

二、大宗商品：供應(yīng)溢價(jià)帶來上行風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯在一些資源品(能源、天然氣和部分農(nóng)產(chǎn)品)全球供應(yīng)中扮演重要角色，因此如果由此引發(fā)部分資產(chǎn)品供給缺口的“連帶損失”，而后者的影響可能遠(yuǎn)大于短期單純因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好造成的沖擊，1)原油：根據(jù)中金大宗商品組測(cè)算，如果俄羅斯石油供給減少250萬桶/天，油價(jià)可能摸高120美元/桶(《石油：“站立硬幣”的兩面》)。我們測(cè)算或額外抬升美國CPI月環(huán)比0.1個(gè)百分點(diǎn)，這會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮擔(dān)憂，也會(huì)通過抬升通脹預(yù)期(當(dāng)前為2.66%，歷史上沿2.7~2.8%)推升美債利率。2)天然氣：北溪2號(hào)不確定性或進(jìn)一步加重歐洲能源市場(chǎng)短缺，進(jìn)而影響歐洲通脹甚至貨幣政策。3)俄烏局勢(shì)升級(jí)或引發(fā)全球糧食價(jià)格和安全擔(dān)憂，例如小麥和玉米等。

三、貨幣政策：避險(xiǎn)與通脹壓力的博弈。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，短期金融市場(chǎng)動(dòng)蕩帶來的避險(xiǎn)情緒和中期大宗商品潛在上漲帶來進(jìn)一步通脹壓力是兩股相反的力量。我們傾向于認(rèn)為，除非進(jìn)一步系統(tǒng)性失控，否則難以大幅改變近端的加息概率，CME利率期貨3月預(yù)期回落有限也說明了這一點(diǎn)，因此3月開啟加息并給出縮表路徑或仍是大概率事件，只不過加息50bp預(yù)期已大幅回落(《如果美聯(lián)儲(chǔ)一次加息50bp》)。但一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是，如果后續(xù)大宗商品價(jià)格持續(xù)上行，那么將會(huì)推升遠(yuǎn)端加息預(yù)期，也會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)未來增長更快回落的擔(dān)憂，這不僅將增加“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)加大美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的難度。從1994~1995年加息周期中加快加息、上世紀(jì)70年代石油危機(jī)、以及近期幾次地緣沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲后利率走勢(shì)都可以看出其傳導(dǎo)影響的影子。市場(chǎng)對(duì)這一點(diǎn)的定價(jià)目前是不充分的，可能需要更大幅度的補(bǔ)償。

四、基本面層面：地緣局勢(shì)導(dǎo)致的全球需求特別是歐洲相關(guān)的需求波動(dòng)，是否通過外需及進(jìn)出口貿(mào)易影響中國經(jīng)濟(jì)增長。由于歐洲首當(dāng)其沖，因此后續(xù)歐洲國家的反應(yīng)較為關(guān)鍵。

五、制裁本身：俄羅斯外債和匯率的風(fēng)險(xiǎn)敞口、及有敞口企業(yè)。針對(duì)俄羅斯金融體系(如主權(quán)債務(wù))制裁和出口減少對(duì)經(jīng)常賬戶的壓力，可能加大外債償付和匯率壓力。俄羅斯外債占比并不高(占GDP比例25%，集中在非金融企業(yè)19%)，但匯率貶值和主權(quán)債務(wù)CDS大漲也體現(xiàn)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。此外，對(duì)俄羅斯有敞口的企業(yè)是否會(huì)受到波及也值得關(guān)注。

未來可能演變：短期以避險(xiǎn)主導(dǎo)，中期看連鎖反應(yīng)

短期俄烏局勢(shì)的走勢(shì)依然是最主要變量，判斷后續(xù)進(jìn)一步影響取決于兩個(gè)方面：1)短期，局勢(shì)是否進(jìn)一步升級(jí)，體現(xiàn)在是否爆發(fā)進(jìn)一步全面沖突，以及美國和歐洲各國對(duì)俄羅斯制裁是否進(jìn)一步擴(kuò)大；2)中期，連帶損失的影響程度，如通過石油、天然氣和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)于全球價(jià)格和貨幣政策的掣肘。

對(duì)于基本面受其直接影響不大的市場(chǎng)，如中國，單純因避險(xiǎn)情緒不加區(qū)分的拋售在一定意義上反而釋放了在其他方面的壓力，因此一旦局勢(shì)緩和或提供更好再介入機(jī)會(huì)，尤其是估值已經(jīng)很低的港股，中國自身政策力度才是關(guān)鍵(《再論中美政策周期反向的含義與啟示》)。對(duì)美股而言，美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑依然是主要變數(shù)、目前又疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)，因此造成了較大波動(dòng)，但這等于也提前釋放了一部分對(duì)于緊縮擔(dān)憂壓力。短期在突破關(guān)鍵支撐位后能否穩(wěn)住而不因?yàn)橄碌旧碛|發(fā)更多風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵，但中期而言，盈利依然穩(wěn)健是市場(chǎng)最主要的支撐。對(duì)于美債利率，短期會(huì)有避險(xiǎn)需求，但會(huì)受到緊縮預(yù)期的約束，我們維持1.8~2%的區(qū)間判斷，如果加息50bp可能摸高2.3~2.4%(《如果美聯(lián)儲(chǔ)一次加息50bp》)。

正文

俄烏局勢(shì)最新進(jìn)展：明顯惡化、制裁擴(kuò)大、市場(chǎng)避險(xiǎn)

俄烏局勢(shì)明顯惡化，大超市場(chǎng)預(yù)期。自2022年2月21日俄羅斯宣布承認(rèn)烏克蘭東部的“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”后(《俄烏局勢(shì)升級(jí)，關(guān)注連鎖反應(yīng)》)，當(dāng)?shù)貢r(shí)間周四凌晨，俄烏局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)。最新的進(jìn)展是，2月24日俄羅斯已經(jīng)針對(duì)烏克蘭開展軍事行動(dòng)，根據(jù)CNBC報(bào)道，包括首都基輔在內(nèi)的烏克蘭一些關(guān)鍵城市出現(xiàn)爆炸或遭到導(dǎo)彈襲擊。俄羅斯總統(tǒng)普京表示軍事行動(dòng)的目的主要是解除烏克蘭武裝(demilitarization)但并無占領(lǐng)計(jì)劃[1]。雖然俄羅斯承認(rèn)烏克蘭東部的兩個(gè)地區(qū)獨(dú)立已經(jīng)讓市場(chǎng)有些意外，但是直接對(duì)烏克蘭展開軍事行動(dòng)依然是大超市場(chǎng)預(yù)期，幾乎是在毫無預(yù)警的情況下突然發(fā)生的，因此相比此前的局勢(shì)明顯升級(jí)和惡化。

作為回應(yīng)，美國、歐盟和英國等國也紛紛采取新的制裁措施，而且從目前的報(bào)道來看，有可能進(jìn)一步擴(kuò)大。具體措施為：

1) 美國宣布對(duì)俄進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制裁，取消原定于24日與俄方在歐洲舉行的會(huì)晤。白宮表示，制裁將適用于俄羅斯對(duì)外經(jīng)濟(jì)銀行(VEB)、俄羅斯軍事銀行(Promsvyaz bank)、俄主權(quán)債券市場(chǎng)及俄羅斯精英人士，將凍結(jié)受制裁金融機(jī)構(gòu)的在美資產(chǎn)并禁止美國個(gè)人和企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)投資俄羅斯主權(quán)債。此外，美國決定制裁北溪2號(hào)管道涉及到的公司[2]。

2) 歐盟23日對(duì)包括俄羅斯國防部長等27名個(gè)人和實(shí)體實(shí)施制裁，禁止購買和交易新發(fā)行的俄羅斯主權(quán)債，對(duì)三家俄銀行實(shí)行資產(chǎn)凍結(jié)并將其排除在歐盟市場(chǎng)外，同時(shí)禁止來自頓涅茨克和盧甘斯克兩個(gè)地區(qū)對(duì)歐盟的進(jìn)出口貿(mào)易。德國方面23日表示決定無期限暫停北溪二號(hào)項(xiàng)目[3]。

3)英國首相約翰遜表示將制裁5家俄羅斯銀行和3名俄羅斯商人，凍結(jié)制裁對(duì)象在英資產(chǎn)，禁止所涉人員前往英國，并禁止英國個(gè)人和實(shí)體與受制裁對(duì)象從事交易。同時(shí)，約翰遜表示英國接下來將出臺(tái)更多針對(duì)俄羅斯的制裁措施[4]。

4)日本23日宣布對(duì)俄實(shí)施制裁，具體措施包括禁止日本個(gè)人與實(shí)體與頓涅茨克和盧甘斯克地區(qū)的進(jìn)出口貿(mào)易，并禁止新發(fā)行的俄羅斯主權(quán)債在日本流通和交易[5]。

5)韓國也表示將加入對(duì)俄羅斯國際制裁的行列[6]

這一背景下，全球市場(chǎng)的反應(yīng)非常劇烈，呈現(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)交易屬性，有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，首當(dāng)其沖的俄羅斯MOEX指數(shù)一度大跌50%，俄羅斯央行因此禁止了賣空交易[7]，早盤開盤前一度停止了所有交易。全球股市普遍大幅下挫，歐洲主要市場(chǎng)跌幅都在5%以上，亞太主要股市跌幅在2~3%左右，美股盤前期貨在前一天下跌2%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下跌2%。這其中，高估值的成長風(fēng)格波動(dòng)更為明顯，例如美股納斯達(dá)克指數(shù)和港股的恒生科技指數(shù)，主要受風(fēng)險(xiǎn)偏好和高估值影響；2)避險(xiǎn)資產(chǎn)大漲，黃金突破1970美元/盎司關(guān)口，10年美債利率降至1.86%，美元指數(shù)大漲超過97；3)有供應(yīng)溢價(jià)資產(chǎn)大漲，如布倫特油價(jià)突破100美元/桶、小麥上漲6%等。

圖表1:2013年至今俄烏沖突時(shí)間線及資產(chǎn)表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2:本周全球市場(chǎng)的反應(yīng)非常劇烈，呈現(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)交易屬性(截止2月24日可得數(shù)據(jù))

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表3:本周美股分板塊來看，汽車、零售、媒體及技術(shù)硬件等板塊跌幅居前，醫(yī)療設(shè)備及能源板塊跌幅相對(duì)較小

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4:本周有供應(yīng)溢價(jià)資產(chǎn)大漲，如布倫特油價(jià)突破100美元/桶、小麥上漲6%等

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5:受避險(xiǎn)情緒影響，10年美債利率已回落至1.85%；黃金價(jià)格更是突破1970美元/盎司

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6:近期各主要市場(chǎng)股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均有所抬升，但新興市場(chǎng)相比發(fā)達(dá)市場(chǎng)有更高的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

俄烏局勢(shì)的影響路徑與傳導(dǎo)邏輯：風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金流向、大宗商品與貨幣政策、制裁本身

一、風(fēng)險(xiǎn)偏好與資金流向：避險(xiǎn)情緒先行，沖擊幅度和時(shí)間取決于沖突程度

一般而言，由于地緣沖突具有突發(fā)性和不可預(yù)測(cè)性(此次就是一個(gè)典型的案例)，因此在市場(chǎng)沒有準(zhǔn)備和無法對(duì)未來走勢(shì)做出準(zhǔn)確預(yù)判的情況下，最直接的反應(yīng)就是避險(xiǎn)先行，進(jìn)而推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大漲、避險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，歷史上的歷次經(jīng)驗(yàn)無不如此。但是沖擊持續(xù)多久和幅度多大，則要看沖突本身的規(guī)模和和程度。單就地緣沖突本身而言一般都不是市場(chǎng)趨勢(shì)的主導(dǎo)因素，結(jié)束后往往會(huì)迅速修復(fù)，除非因此導(dǎo)致了連鎖反應(yīng)，例如此次的油價(jià)對(duì)于通脹和緊縮的壓力，以及上世紀(jì)70年代因?yàn)槭臀C(jī)導(dǎo)致的通脹壓力。

我們對(duì)上世紀(jì)90年代以來較為典型的局部沖突、特別是涉及到主要大國如美國和俄羅斯時(shí)的全球市場(chǎng)和資產(chǎn)表現(xiàn)及資金流向進(jìn)行了對(duì)比，例如2001年911事件和隨后的阿富汗戰(zhàn)爭；2003年伊拉克戰(zhàn)爭；2014年由克里米亞危機(jī)引發(fā)的俄羅斯與烏克蘭間的沖突；2014年9月美國開始空襲敘利亞境內(nèi)IS、2016年美國海軍首次直接攻擊胡塞武裝目標(biāo)、2017年4月美國空襲敘利亞、2017年8月朝鮮危機(jī)、2019年印度空襲巴基斯坦、2019年美軍襲擊IS組織頭巴格達(dá)迪、2020年1月美國空襲伊朗等(《地緣風(fēng)險(xiǎn)如何影響資產(chǎn)價(jià)格？2022年2月14~20日》)，發(fā)現(xiàn)以下一些規(guī)律：

首先，無一例外的是，地緣沖突爆發(fā)在短期都將打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致避險(xiǎn)資產(chǎn)受益而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受損。從上述我們總結(jié)的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，沖突發(fā)生時(shí)(一般是一周到一個(gè)月之內(nèi))，全球股市或長或短都會(huì)受到一些負(fù)面沖擊而下跌；避險(xiǎn)資產(chǎn)如債券、黃金和日元?jiǎng)t相對(duì)受益。

其次，不同市場(chǎng)之間，除了2014年的克里米亞危機(jī)使得歐洲首當(dāng)其沖，整體來看新興市場(chǎng)受到的影響均要大于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，主要由于新興市場(chǎng)相比發(fā)達(dá)市場(chǎng)而言具有更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不過，當(dāng)沖突過后，新興市場(chǎng)的反彈修復(fù)力度也更為顯著。此次，由于歐洲依然首當(dāng)其沖，因此歐洲股市的跌幅也相對(duì)更大。

第三，從影響程度和波及時(shí)長來看，一般情況下，局部沖突對(duì)主要資產(chǎn)的影響不會(huì)特別顯著且持續(xù)時(shí)間也相對(duì)比較短暫。上面提到的幾個(gè)案例中，除了2001年911事件是因?yàn)槊绹苯邮艿揭u擊所以引發(fā)了更大范圍內(nèi)的恐慌(發(fā)達(dá)股市平均下跌~5%、新興市場(chǎng)跌幅高達(dá)~10%)且對(duì)市場(chǎng)的影響時(shí)間也更長外，其他幾次的影響時(shí)間都是以周度計(jì)，市場(chǎng)在此期間的跌幅通常在5%左右。

第四，從影響模式看，局部戰(zhàn)爭的沖擊往往是脈沖式的，并不會(huì)完全改變?cè)汹厔?shì)，因此危機(jī)和沖突過后，各類資產(chǎn)也會(huì)迅速反彈而修復(fù)失地。

第五，從資金流向來看，局部沖突，尤其是涉及俄羅斯及美國的地緣沖突，中美10年期國債利率在未來一周和未來兩周均出現(xiàn)回落，對(duì)應(yīng)債券市場(chǎng)資金的加速流入；而沖突爆發(fā)帶來的避險(xiǎn)情緒升溫也導(dǎo)致中美股市在未來一周和未來兩周存在資金流出的壓力，這也是避險(xiǎn)交易的直接體現(xiàn)。

圖表7:過去20年以來較為典型的局部戰(zhàn)爭前后全球主要市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8:過去20年以來較為典型的局部戰(zhàn)爭爆發(fā)后中美股債市場(chǎng)資金流向

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、大宗商品：供應(yīng)溢價(jià)帶來上行風(fēng)險(xiǎn)

從上文針對(duì)地緣沖突的一般性規(guī)律來看，如果此次俄烏局勢(shì)緊張也只是局限在局部和短期的話，其影響可能也只是更多局限在短期的風(fēng)險(xiǎn)偏好上。但是，此次的不同點(diǎn)在于，由于俄羅斯在主要資源品(如能源、天然氣和部分農(nóng)產(chǎn)品)的全球供應(yīng)中扮演的重要角色(截至2021年末，全球每天約9800萬桶的產(chǎn)量中，俄羅斯為1090萬桶/天，占比11%，貢獻(xiàn)了全球油、氣出口總量的12%和21%；歐洲對(duì)俄羅斯的油氣供給依賴度更高，2021年俄羅斯出口歐洲油氣貿(mào)易量占全球出口至歐洲貿(mào)易量的29%和33%，俄羅斯向歐洲輸送的管道氣約占?xì)W洲天然氣總進(jìn)口量的35%)。

因此，如果因?yàn)榇舜蔚鼐墰_突導(dǎo)致后續(xù)制裁的話，可能由此引發(fā)部分資產(chǎn)品供給缺口的“連帶損失”，而后者的影響可能遠(yuǎn)大于短期單純因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好造成的沖擊，主要傳導(dǎo)路徑為：

供給溢價(jià)推升原油價(jià)格，進(jìn)而影響通脹預(yù)期和緊縮路徑。在局部庫存相對(duì)較低、且疫情改善推動(dòng)邊境開放和出行需求的背景下，俄烏局勢(shì)可能引發(fā)的“供應(yīng)溢價(jià)”成為短期左右油價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵變量。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)，截止2021年末，全球每天約9800萬桶的產(chǎn)量中，俄羅斯占比高達(dá)11%(1090萬桶/天)。根據(jù)中金大宗商品組的測(cè)算，如果地緣風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)閷?shí)際的供應(yīng)沖擊并假設(shè)俄羅斯石油供給減少200萬桶/天以上，可能會(huì)使得石油市場(chǎng)從平衡轉(zhuǎn)向短缺，油價(jià)可能因此出現(xiàn)30美元/桶的供應(yīng)溢價(jià)，摸高120美元/桶(《石油：“站立硬幣”的兩面》)。

在當(dāng)前通脹偏高的背景下，這無疑會(huì)進(jìn)一步推升表觀通脹，并加大央行緊縮壓力。從歷史關(guān)系來看，油價(jià)與整體通脹有較高相關(guān)性，尤其是CPI中的能源價(jià)格更是高度同步(1990年以來相關(guān)性系數(shù)達(dá)93%)。能源價(jià)格在美國CPI中權(quán)重約為7.4%，若油價(jià)上沖而其他價(jià)格保持不變，我們測(cè)算或額外抬升美國CPI月環(huán)比0.1個(gè)百分點(diǎn)，這無疑會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的擔(dān)憂。與此同時(shí)，由于油價(jià)與債券利率中的通脹預(yù)期(breakeven)也高度相關(guān)但存在2.7~2.8%的長沿，因此在當(dāng)前水平(~2.4%)也可能由此帶來長端美債利率的上行壓力。

北溪2號(hào)或進(jìn)一步加重歐洲能源市場(chǎng)短缺。北溪天然氣管道是一個(gè)離岸天然氣管道，由Nord Stream AG負(fù)責(zé)營運(yùn)，該項(xiàng)目包含1號(hào)、2號(hào)兩條平行管道。北溪1號(hào)管道2011年5月鋪設(shè)，并于同年11月投入使用，北溪2號(hào)已于2021年9月建設(shè)完畢，但尚未投入使用，目前仍在等待德國和歐洲相關(guān)部門審批。2021年四季度，寒冷天氣疊加俄羅斯、歐洲和美國之間的地緣風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)歐洲天然氣市場(chǎng)造成了很大擾動(dòng)。北溪2號(hào)管道審批暫停后，2021年12月18日，俄羅斯至歐洲三大天然氣運(yùn)輸管道之一的亞馬爾-歐洲管道輸氣量從250-300吉瓦時(shí)/日驟降至29吉瓦時(shí)/日，并于21日起調(diào)轉(zhuǎn)輸氣方向。供給突發(fā)事件導(dǎo)致的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推升TTF天然氣價(jià)格飆升31.5%至59.5美元/百萬英熱的歷史高位，直到隨后俄羅斯釋放穩(wěn)定供氣信號(hào)后，價(jià)格才明顯回落。

當(dāng)前，美國已經(jīng)決定制裁北溪2號(hào)背后公司，同時(shí)德國也宣布無限期停止北溪2號(hào)項(xiàng)目[8]。中金大宗商品組表示，考慮到當(dāng)前歐洲仍處取暖季且天然氣庫存也位于低位，偏緊的基本面或進(jìn)一步放大俄羅斯天然氣的供給沖擊，因此地緣風(fēng)險(xiǎn)如果升溫也會(huì)加劇歐洲能源市場(chǎng)短缺格局(簡評(píng)俄、烏局勢(shì)對(duì)大宗商品市場(chǎng)的潛在影響)。

俄烏局勢(shì)升級(jí)或引發(fā)全球糧食安全擔(dān)憂。烏克蘭素有“歐洲糧倉”之稱。數(shù)據(jù)顯示，歐洲進(jìn)口的農(nóng)產(chǎn)品中，28%的玉米，21%的小麥，18%的大麥來自于俄、烏兩國。當(dāng)前大宗商品市場(chǎng)上，小麥，菜油，玉米直接受此影響較大，國內(nèi)也有部分非轉(zhuǎn)大豆和玉米進(jìn)口受影響，所以價(jià)格上也有表現(xiàn)。未來五個(gè)月是烏克蘭玉米的主要出口期，如果出口受阻，或?qū)⒅苯永妹绹衩變r(jià)格。另外，烏克蘭每年超過40%的玉米和小麥運(yùn)往中東或非洲，這些國家谷物對(duì)進(jìn)口依賴較大，如果烏克蘭谷物出口受到干擾，可能引發(fā)全球糧食安全的擔(dān)憂。因此，中金大宗商品組表示，考慮到出口窗口期，短期事件因素對(duì)小麥和玉米影響可能更為直接。

圖表9:2020年二季度以來，碳價(jià)一度持續(xù)走高，當(dāng)前歐盟排放配額的期貨結(jié)算價(jià)已達(dá)95歐元/噸二氧化碳當(dāng)量

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10:2020年四季度，北溪2號(hào)的暫停獲批疊加俄烏地緣政治升級(jí)一度使得歐洲天然氣價(jià)格快速走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11:俄羅斯、烏克蘭兩國主要大宗商品出口在全球和歐洲市場(chǎng)中的占比情況

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部大宗商品組，中金公司研究部(數(shù)據(jù)至2021年末)

圖表12:2021年主要?dú)W洲國家對(duì)俄原油進(jìn)口需求

資料來源：Kpler，中金公司研究部大宗商品組，中金公司研究部

圖表13:歐洲天然氣進(jìn)口來源

資料來源：路透社，中金公司研究部大宗商品組，中金公司研究部

圖表14:油價(jià)與美國CPI能源分項(xiàng)價(jià)格更是高度同步，1990年以來二者相關(guān)性系數(shù)達(dá)93%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15:如若油價(jià)于年末摸高至120美元/桶且其他價(jià)格不變，那么CPI環(huán)比增速或額外抬升0.1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、貨幣政策：避險(xiǎn)與通脹壓力的博弈

對(duì)于以美聯(lián)儲(chǔ)為主的主要發(fā)達(dá)國家央行貨幣政策而言，短期金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩帶來的避險(xiǎn)情緒和中期大宗商品潛在上漲帶來進(jìn)一步的通脹壓力是兩股相反的力量。市場(chǎng)短期的避險(xiǎn)情緒或從交易預(yù)期上降低加息預(yù)期，例如近期CME利率期貨呈現(xiàn)的情形即使如此。但另一方面，在當(dāng)前通脹仍是主要約束的背景下，市場(chǎng)又擔(dān)心油價(jià)高企會(huì)加大未來美聯(lián)儲(chǔ)被迫緊縮的力度和時(shí)間。

我們傾向于認(rèn)為，給定當(dāng)前局勢(shì)，除非進(jìn)一步系統(tǒng)性失控，否則難以大幅降低近端的加息概率，CME利率期貨3月回落幅度本身有限也說明了這一點(diǎn)，主要是考慮到：1)目前局勢(shì)的演變不論是大幅避險(xiǎn)還是油價(jià)大漲都還有相當(dāng)不確定性，美國金融市場(chǎng)的還沒有徹底失控，例如對(duì)企業(yè)融資和股市較為關(guān)鍵的信用利差；2)目前距離美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議(3月15~16日僅有三周不到時(shí)間)；3)短期通脹高企依然是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要約束。因此3月份開啟加息并給出縮表路徑可能依然是大概率事件，只不過市場(chǎng)對(duì)于一次加息50bp的預(yù)期已經(jīng)大幅回落(《如果美聯(lián)儲(chǔ)一次加息50bp 2022年2月7~13日》)。

反過來，一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)是，如果后續(xù)大宗商品價(jià)格持續(xù)上行使得通脹回落比預(yù)期的更慢更晚、甚至有上行風(fēng)險(xiǎn)的話，那么將會(huì)推升遠(yuǎn)端的加息預(yù)期，也會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)于未來增長更快回落的擔(dān)憂。這不僅將增加“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)加大美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的難度。從1994~1995年加息周期中加快加息、上世紀(jì)70年代石油危機(jī)、以及近期的幾次地緣沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲后的利率走勢(shì)都可以看出其傳導(dǎo)影響的影子。

而市場(chǎng)對(duì)于這一點(diǎn)的定價(jià)毫無疑問是不充分的。當(dāng)前不論是從2s10s利差、2年3年OIS利差、還是市場(chǎng)主流預(yù)期對(duì)于加息的次數(shù)和持續(xù)時(shí)間、都顯示市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期此輪加息周期幅度不會(huì)很大、持續(xù)時(shí)間不會(huì)很長。因此如果出現(xiàn)意外的話，可能需要更大幅度的補(bǔ)償。

圖表16:2021年11月以來，3月FOMC加息概率快速攀升，近期已達(dá)100%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表17:伴隨1月FOMC會(huì)議紀(jì)要的公布以及地緣沖突的升溫，3月FOMC會(huì)議加息50bp的概率以回落至19%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表18:當(dāng)前CME利率期貨隱含3月加息次數(shù)1.3次、5月3.5次、12月6.2次

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19:當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2022年美聯(lián)儲(chǔ)全年加息次數(shù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表20:近期美國高收益?zhèn)巴顿Y級(jí)信用利差略有攀升，但仍處于相對(duì)低位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21:近期2年3年OIS利差持續(xù)收窄并已倒掛

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22:過去20年以來較為典型的局部戰(zhàn)爭爆發(fā)后歐美通脹及貨幣政策變化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

四、制裁本身：俄羅斯外債和匯率的風(fēng)險(xiǎn)敞口、及有敞口的企業(yè)

目前相對(duì)比較確定的是，主要發(fā)達(dá)國家已經(jīng)針對(duì)俄羅斯的金融體系(如主權(quán)債務(wù)融資和交易)，而且不排除進(jìn)一步擴(kuò)大。與此同時(shí)，部分資源品出口的受阻減少其經(jīng)常賬戶收入也會(huì)加大財(cái)政、外債償付和匯率壓力。疫情以來，增長方面，俄羅斯制造業(yè)PMI自疫情后持續(xù)修復(fù)，現(xiàn)已重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，但服務(wù)業(yè)PMI仍低于疫情前水平；出口方面，俄羅斯近期主要出口商品占比大幅抬升，帶動(dòng)出口金額持續(xù)攀升，遠(yuǎn)高于疫情前水平。

截止2021年三季度，俄羅斯各部門外幣計(jì)價(jià)負(fù)債占GDP比例為25%(非金融企業(yè)部門占比19%)，外國投資者持有俄羅斯國債(OFZ)占比雖自2020年以來持續(xù)回落，但仍達(dá)20%。如第一部分所述，當(dāng)前歐美日已宣布對(duì)俄羅進(jìn)行經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易制裁，如若后續(xù)制裁舉措不斷深化，可能會(huì)導(dǎo)致俄羅斯經(jīng)常賬戶順差收窄，進(jìn)而影響匯率走勢(shì)和俄羅斯對(duì)外融資能力、甚至導(dǎo)致償付風(fēng)險(xiǎn)。近期伴隨俄烏局勢(shì)的持續(xù)升級(jí)，俄羅斯匯率和主權(quán)債務(wù)CDS都已經(jīng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，也反應(yīng)了這一點(diǎn)。俄羅斯盧布兌美元已貶值4.6%，而俄羅斯主權(quán)債務(wù)CDS也快速攀升至750bp并達(dá)到歷史新高。

此外，一部分對(duì)俄羅斯有業(yè)務(wù)敞口的企業(yè)是否會(huì)受此沖擊、或受到制裁波及也值得關(guān)注。

圖表23:俄羅斯制造業(yè)PMI自疫情后持續(xù)修復(fù)，現(xiàn)已重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，但服務(wù)業(yè)PMI仍低于疫情前水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表24:俄羅斯近期主要出口商品占比大幅抬升，帶動(dòng)出口金額持續(xù)攀升，遠(yuǎn)高于疫情前水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表25:俄羅斯各部門整體外幣計(jì)價(jià)負(fù)債占GDP比例約25%，其中非金融企業(yè)部門約19%

資料來源：IIF，中金公司研究部

圖表26:2020年以來，外國投資者持有俄羅斯國債存量占比快速回落，截止2021年末已降至20%

資料來源：BOR，中金公司研究部

圖表27:年初至今，受地緣政治升級(jí)影響，俄羅斯盧布兌美元貶值4.6%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表28:2021年四季度以來，俄羅斯10年國債利率及5年期信用違約互換均快速抬升，當(dāng)前以攀升至750bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

未來可能演變：短期以避險(xiǎn)主導(dǎo)，中期看連鎖反應(yīng)

基于上文中的分析，不難看出，短期俄烏局勢(shì)的走勢(shì)依然是最主要變量，但在這一點(diǎn)上恰恰是市場(chǎng)最難把握和準(zhǔn)確預(yù)判的。

從預(yù)期角度，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)通過劇烈動(dòng)蕩計(jì)入了已經(jīng)發(fā)生的局勢(shì)，因此后續(xù)我們判斷是否有進(jìn)一步影響，取決于兩個(gè)方面：1)短期，局勢(shì)是否進(jìn)一步升級(jí)。局勢(shì)的進(jìn)一步升級(jí)體現(xiàn)在如爆發(fā)進(jìn)一步全面戰(zhàn)爭、甚至北約和俄羅斯之間的沖突；對(duì)俄羅斯的制裁是否進(jìn)一步升級(jí)并擴(kuò)大；2)中期，連鎖和連帶損失的影響程度，例如通過石油、天然氣和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)于全球價(jià)格和貨幣政策的掣肘。

對(duì)于基本面受其直接影響不大的市場(chǎng)，例如中國市場(chǎng)而言，短期單純因?yàn)楸茈U(xiǎn)情緒不加區(qū)分的拋售在一定意義上反而釋放了在其他方面(例如對(duì)增長和政策前景擔(dān)憂)的壓力，因此一旦局勢(shì)緩和反而提供了更好的再介入機(jī)會(huì)，尤其是估值本身已經(jīng)處于低位的港股市場(chǎng)。相比較而言，中國自身的政策力度才是決定中國資產(chǎn)的關(guān)鍵(《再論中美政策周期反向的含義與啟示》)。

對(duì)于美股而言，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的政策路徑依然是當(dāng)前市場(chǎng)面臨的一個(gè)主要變數(shù)、目前又疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)，因此造成了更大波動(dòng)，但是反過來想，這等于也提前釋放了一部分對(duì)于緊縮擔(dān)憂的壓力。而且從美股的技術(shù)面來看，如超賣程度等也到了相對(duì)明顯的位置。短期來看，美股市場(chǎng)突破了其關(guān)鍵支撐位后(標(biāo)普500指數(shù)3300左右，納斯達(dá)克13300左右)，能否穩(wěn)住而不因?yàn)橄碌旧碛|發(fā)更多風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵，但中期而言，盈利依然穩(wěn)健是市場(chǎng)最主要的支撐。

圖表29:本周標(biāo)普500指數(shù)超買超賣程度快速回落，當(dāng)前已接近超賣

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表30:當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)2021年EPS增長50.1%，2022年8.4%

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表31:與2005年均值相比，創(chuàng)業(yè)板、標(biāo)普500等P/E均高于均值；俄羅斯、巴西、恒生國企等估值仍有折讓

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

圖表32:美股市場(chǎng)中期而言，盈利依然穩(wěn)健是市場(chǎng)最主要的支撐

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.cnbc.com/2022/02/24/russian-forces-invade-ukraine.html

[2]https://www.cbsnews.com/news/russia-sanctions-ukraine-us-biden/

[3]https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/eu-promises-massive-and-targeted-sanctions-on-russia-mcKTIubsPgEELCm1b8Q8

[4]https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/boris-johnson-says-u-k-allies-will-respond-decisively-to-russian-attack-on-ukraine-ssdHnyFDPjbR9ifby4Y4

[5]https://www.reuters.com/world/japan-imposes-sanctions-russia-over-actions-ukraine-2022-02-23/

[6]https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/south-korea-to-joins-international-sanctions-against-russia-lWVKjsfqmMqjUYwuynxO

[7]https://www.wsj.com/livecoverage/russia-ukraine-latest-news/card/russia-central-bank-bans-short-selling-as-stocks-plunge-SjQFvNNXoXUKE4lkESfe

[8]https://www.wsj.com/articles/germany-puts-russian-gas-pipeline-on-hold-amid-ukraine-crisis-raising-supply-worry-11645546318

（文章來源：中金點(diǎn)睛）