能源：煤炭增產持續加碼，疫情反彈擾動需求

受地緣政治局勢擾動，3月海外能源市場供應風險升級，價格上漲加重了我國能源進口壓力，進口降幅顯著擴大。3月我國原油凈進口量同比下滑14%，錄得1009.9萬桶/天，并拖累表觀消費量同比下滑9%至1385.8萬桶/天。同時，煤炭凈進口同比下滑40%，錄得1642萬噸，天然氣進口同比下滑5.6%，錄得111億立方米。但由于國內煤、氣產量仍處擴張區間，對表觀消費增速形成一定拉升。3月以來，隨著煤炭增產增供政策持續加力，煤炭日產量達到1277萬噸，同比增長16%，高于2021年四季度保供期間的產出水平(1209萬噸/天)；天然氣產量為197億立方米，同比增長6.7%。在產量提升的拉動下，3月我國煤炭表觀消費量為41221萬噸，同比增長12%，天然氣表觀消費量為308億立方米，同比提升1.9%。

國內局部疫情反彈對能源需求側形成拖累。3月以來，吉林、深圳等地先后發生疫情反彈，局部地區的居民出行和貨運物流均受到較大限制，全國原油加工量環比下降至1385萬桶/天，同比減少2%。雖然成品油表觀消費量受出口需求疲軟影響仍處于同比正增長區間，但據我們監測的城市交通、公路運輸和航空出行三方面的高頻數據，我們預期3月國內主要油品需求或將因疫情反彈而同比減少100-150萬桶/天，同比增速降至-10%附近。具體來看，城市出行方面，國內百城擁堵延時指數自3月初開始快速回落，3月平均水平同比下降5%至1.51.公路貨運方面，G7全國整車貨運流量指數自3月第二周開始快速下降，3月平均水平同比下降2.6%至111.8.航空出行方面，3月初以來，隨著各地疫情管控政策趨嚴，國內航班計劃總數環比下降28%，實際執行航班數量減少了近75%。而疫情反彈下基建生產進度的放慢也會對瀝青等油品的需求形成一定拖累。此外，我們看到在疫情封控政策的制約下，沿海八省動力煤終端用戶日耗量已降至165萬噸，基本接近2020年同期水平。

往前看，隨著能源市場在二季度步入需求淡季，各地的疫情防控或使淡季表現更淡。我們預計，疫情反復或將使4月全國主要油品消費同比減少約200萬桶/天，并拖累二季度主要油品需求同比增速降至2.7%附近，而隨著復工進程的重啟，我們判斷電廠日耗或將邊際有所改善。

黑色金屬：疫情擾動供需，需求影響相對更大

2022年3月粗鋼產量8830萬噸，同比降低6.4%，降幅較1-2月回升3.6PCT，日均粗鋼產量285萬噸，是去年下半年以來新高。生鐵產量7160萬噸，同比降低6.2%，降幅較1-2回升4.8PCT.2022年1季度粗鋼產量2.43億噸，同比下滑10.5%。生鐵產量2.01億噸，同比下滑約11%。

3月鋼材出口495萬噸，同比下滑約34.3%，但是是去年8月以來的新高。一季度鋼材出口1318萬噸，同比下滑約25.4%。3月鋼材進口101萬噸，同比下滑約21.4%。一季度鋼材出口322萬噸，同比下滑約12.6%。

我們測算的3月鋼材表觀消費量8020萬噸，同比下滑約3.2%，下滑幅度較1-2月明顯收窄。

今年一季度以來，鋼廠外部生產約束降低，下游需求季節性回暖，鋼廠復產較快。前期唐山等地疫情反復對鋼廠運營造成一定影響，物流不暢的情況下，高爐不得不燜爐以應對原材料告急，部分電爐廠也因廢鋼到貨受阻及虧損而限產。但總體而言疫情對供給的影響有限，全國高爐產能利用率已增長至86.4%，比去年同期低1.5PCT.獨立電爐受疫情影響更大，產能利用率已從三月下旬的將近80%跌至64%。

相比于供給，鋼材需求受疫情的影響更大。下游需求的“金三”已落空，從疫情形勢發展來看，“銀四”亦難可期。鋼材庫存在需求旺季被迫累庫，特別是受物流影響，廠庫累積較為明顯，壓制價格表現。從表觀消費量來看，螺紋鋼需求是2015年以來的最低水平，熱軋卷板需求也低于2015年至今的平均值。

受內外價差提振，3月鋼材出口環比小幅提振，但同比仍大幅下滑。我們認為在海外需求偏弱的情況下，外部對國內鋼材直接出口的拉動較為有限。詳見我們2022年4月11日發布的《海外溢價上升，但國內鋼價“洼地”或將延續》。

向前看，隨著唐山等地疫情逐步得到控制，產量將回暖，但在鋼廠利潤不佳的情況下，產量上行空間有限。我們認為供應恢復可能較需求更快，短期內原材料的價格表現可能相對成材更強。下游消費方面，降準落地，穩增長繼續加碼，市場對疫情平復后需求快速恢復的預期仍然存在。隨著物流恢復和管控放開，需求可能會在淡季到來前迎來一波趕工。今年以來專項債發行進度較快，1季度狹義基建同比增長8.5%，因此我們認為基建項目的儲備較為充足。但地產方面，房建開工短期內可能仍掣肘于地產的基本面偏弱的現實，3月施工面積同比下滑21.5%，較1-2月份的1.8%大幅轉弱，新開工面積3月同比下降22.2%，1季度累計同比下降17.5%。制造業需求較建筑相對更好，1季度制造業投資表現較強，同比增長15.6%，出口也展現一定韌性，設備制造等行業表現尚可。

有色金屬：疫情影響疊加電解鋁復產提速，內外價差擴大，凈進口減少

銅：除了山東個別冶煉廠因資金等問題被迫停爐減產外，3月份其余國內冶煉廠產量和預期基本相符，全國電解銅產量環比上升1.5%至84.85萬噸，鑒于加工費和硫酸價格上移，我們對未來電解銅產量增長維持樂觀。從原料端看，市場銅精礦現貨TC受到國內冶煉廠停產并拋售部分港口精礦現貨影響，加速上移至接近80美元/噸。另外，根據海關周度進口監測，3月份國內精銅進口窗口關閉，進口流入量較為有限，甚至有部分精煉銅從保稅區流出。

鋁：供給端復產速度高于預期，需求端受疫情和物流干擾短期承壓。截至2022年4月14日，SMM統計國內電解鋁社會庫存為106萬噸，周環比上升2%，受物流和疫情影響社會庫存出現反季節性累庫。按具體區域來看，除無錫、天津疫情管控較嚴重地區，其他地區均呈現去庫狀態。電解鋁生產端，云南、廣西等地復產產能順利投產，產能爬坡較快，3月份電解鋁產量達到331萬噸(SMM)，同比幾乎持平，隨著產能繼續恢復，我們預計4月份產量仍將繼續提升。供需兩端影響下，鋁價承壓，我們認為價格拐點仍需下游需求反彈確認，隨著疫情影響區域實現社會面清零，物流有所恢復，屆時下游需求可能出現反季節性反彈，從而支撐鋁價反彈。另外，今年電解鋁復產提速的同時，國內鋁進口維持低位，一定程度上可以抵消鋁產量增長?？傮w上，我們認為短期內鋁價承壓，但需求出現拐點時，鋁的基本面仍然較強。

鎳：根據SMM調研結果，由于鎳價上漲，鎳鹽廠因利潤較差主動減產，并減少純鎳消耗量，3月份國內硫酸鎳產量環比下降1.27%至2.47萬鎳噸。從原料占比上看，3月份鎳豆及鎳粉使用占比受經濟性影響繼續下滑至30%。我們認為受虧損以及疫情物流受阻影響，4月份硫酸鎳產量可能繼續下降。

農產品：南美減產導致大豆產量下調，國內豬價維持下行靜待反轉

玉米：據USDA4月供需平衡表數據，2021/22年度全球玉米產量預計為12.10億噸，較3月預計上調0.36%，但進出口數量均有所下調。美國方面，各項指標均與上月預測持平，期末庫存保持在3657萬噸。國內方面，據農業農村部4月供需平衡表數據，2021/22年度玉米產量為2.73億噸，國內消費總量2.88億噸，結余483萬噸，各項指標均與上月預測保持一致。

大豆：據USDA4月供需平衡表數據，2021/22年度全球大豆產量預計為3.51億噸，較3月預計顯著下降2.76%，主要是由于南美主產國巴西及阿根廷大豆預測產量的明顯下調，美國除出口量漲至5756萬噸導致期末庫存下降至707萬噸外其余數據均為改變。據海關總署數據，我國今年3月大豆進口量為635.3萬噸，同比下降18.24%。截至3月31日，港口進口大豆庫存為693.75萬噸。據農業農村部4月數據，2021/22年度我國大豆產量預計為1640萬噸，年度大豆結余預計17萬噸，均與上月預測持平。

生豬：據中國政府網，截至3月31日，全國外三元生豬均價為12.2元/千克，較上月同期下降2.4%。具體來看，各地外三元生豬出廠價漲跌不一，3月31日遼寧、河南、四川、湖南、廣東外三元生豬出廠價分別為11.75元/千克，12.55元/千克，12.75元/千克，12.8元/千克，13.05元/千克，環比分別變化-3.29%，1.62%，0.79%，-1.16%，-3.33%。總體來看，3月生豬價格依舊處在下跌區間，我們維持本輪豬周期將在2Q22結束的觀點，但豬價反彈高度或較為有限。

棕櫚油：據MPOB3月供需數據，3月馬棕產量為141.1萬噸，較上月環比大幅上漲24.07%，出口較上月增加14.14%至126.5萬噸，同比增加6.45 %，仍然低于五年歷史均值，但是對中國出口環比上漲63.8%至14.4萬噸。

圖表： 國內主要大宗商品月度供需及表觀消費量

資料來源：中國海關，國家統計局，SMM，SHMET，中金公司研究部

圖表： 國內需求端主要宏觀指標

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表： 粗鋼、生鐵產量與消費量同比增速和鋼材表觀消費量

資料來源：國家統計局，中國海關，Mysteel，中金公司研究部

圖表： 國內鋁社會庫存和國內電解鋁產量

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，SMM，中金公司研究部

圖表： 國內原油進口和加工量同比增速及國內航班高頻數據跟蹤

資料來源：海關總署，國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 全國整車貨運流量指數和我國天然氣進口數量

資料來源：海關總署，G7，中金公司研究部

圖表： 我國原煤產量和沿海八省動力煤日耗

資料來源：CCTD，國家統計局，中金公司研究部

（文章來源：中金公司）