隨著美聯(lián)儲于3月正式步入加息周期，于負(fù)區(qū)間徘徊近兩年的10年期美債實(shí)際利率在緊縮預(yù)期的支撐下持續(xù)上行，當(dāng)前已接近回正狀態(tài)，但流動性收緊和機(jī)會成本抬升對黃金的“利空”影響卻在地緣風(fēng)險(xiǎn)的擾動下未能兌現(xiàn)。年初以來，在俄烏地緣沖突引發(fā)的避險(xiǎn)需求和再通脹交易的交替支撐下，黃金價格震蕩上行，隨之而來的通脹壓力和需求沖擊也一定程度上加劇了對歐美等國經(jīng)濟(jì)衰退的市場擔(dān)憂。近期，于1950美元/盎司徘徊一個多月的黃金價格回落至1900美元/盎司以下，而價格30天波動率也在3月觸頂后持續(xù)回落，黃金市場陷入“寂靜之聲”。

對黃金市場而言，我們提示有幾個變量值得關(guān)注。通脹預(yù)期的溢價已經(jīng)基本反映充分，長端利率抬升的影響仍對市場有作用，利率期限溢價的影響還沒到閾值。而地緣政治風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)黃金避險(xiǎn)價值，從本質(zhì)上講是金融市場對不確定性的擔(dān)憂，當(dāng)前雖然地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍存，但不確定性最大的時候正在過去，這部分避險(xiǎn)溢價在地緣風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生超預(yù)期惡化的情況下可能會比較平穩(wěn)。此外，昨日公布的美國一季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率僅為-1.4%，低于市場預(yù)期，為黃金帶來一定的短期溢價抬升，但從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資的表現(xiàn)平穩(wěn)，當(dāng)前可能難言經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始衰退。因而，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲緊縮政策可能不會因此改變，而從利率期限利差來看，衰退擔(dān)憂對黃金避險(xiǎn)需求的支撐也還尚未開始。

我們在2022年3月17日發(fā)布的研究報(bào)告《貴金屬：利率進(jìn)退維谷，避險(xiǎn)漸近尾聲》中提示過，當(dāng)前黃金市場不宜追多，在滯脹交易預(yù)期下，“脹”驅(qū)動漸近尾聲，“滯”溢價言之過早，利率逆風(fēng)仍在。為量化研究利率和避險(xiǎn)對黃金價格的影響，本篇報(bào)告將黃金價格解構(gòu)為利率驅(qū)動的“投機(jī)價值”和避險(xiǎn)主導(dǎo)的“風(fēng)險(xiǎn)溢價”兩部分，通過黃金 “四因素”分析模型，對黃金接下來的價格走勢進(jìn)行分析測算。

“四因素”模型拆解價格，一個可能普遍適用的分析框架

投資需求是黃金價格的核心基本面驅(qū)動，其又可以分為投機(jī)需求和避險(xiǎn)需求，分別對應(yīng)著黃金價格中的投機(jī)價值和風(fēng)險(xiǎn)溢價。其中，投機(jī)價值與10年期美債實(shí)際利率、即持有黃金的機(jī)會成本高度相關(guān)，可以進(jìn)一步拆分為短端利率、期限利差和通脹預(yù)期。避險(xiǎn)需求則來自風(fēng)險(xiǎn)事件帶來的市場不確定性和市場情緒惡化。此外，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂也會為黃金帶來一定的避險(xiǎn)需求，但需達(dá)到一定閾值?；跉v史經(jīng)驗(yàn)，我們判斷當(dāng)10年和3個月美債利差收窄至100bps時，才會觸發(fā)對黃金的避險(xiǎn)需求。最終，我們基于2004年以來的日度數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建黃金價格的回歸模型，實(shí)現(xiàn)了對其所包含的投機(jī)價值和風(fēng)險(xiǎn)溢價的拆解，并形成了包含貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期、通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)事件的黃金價格“四因素”分析框架。

風(fēng)險(xiǎn)屬性和避險(xiǎn)屬性對價格的影響角力，價格波動顯著下行

作為特殊的大宗商品，黃金具有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)的雙重屬性，而隨著美聯(lián)儲開啟加息周期，利率對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價格的影響開始顯現(xiàn)，而避險(xiǎn)需求同樣對價格有所支撐。在價格橫盤過程中，市場進(jìn)入低波動形態(tài)，同時期貨市場投機(jī)持倉也開始下降。

美聯(lián)儲加息超預(yù)期提速和始料未及的俄烏沖突，為黃金價格帶來利率和避險(xiǎn)的雙重影響，基于投機(jī)價值和風(fēng)險(xiǎn)溢價的走勢變化，我們可以將年初以來的黃金價格走勢劃分為三階段進(jìn)行分析。第一階段，緊縮預(yù)期升溫疊加通脹預(yù)期緩和，實(shí)際利率抬升對黃金的投機(jī)價值形成明顯壓制，而金融市場波動和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也對黃金的避險(xiǎn)需求形成支撐，黃金價格在加息、避險(xiǎn)的多空博弈中橫盤震蕩。第二階段，俄烏局勢引發(fā)的避險(xiǎn)需求和通脹壓力對黃金價格形成雙重支撐，再通脹交易主導(dǎo)投機(jī)溢價攀升，金價快速走高。第三階段，地緣沖突的后續(xù)制裁措施仍存較大不確定性，避險(xiǎn)需求呈現(xiàn)長尾退出，風(fēng)險(xiǎn)溢價繼續(xù)走高。但隨著通脹預(yù)期已反應(yīng)充分，加息預(yù)期再次成為實(shí)際利率的核心驅(qū)動，對黃金投機(jī)價值形成壓制。而在近期，隨著加息預(yù)期的逐步計(jì)入，美債利率有所回穩(wěn)，10年期美債實(shí)際利率在通脹預(yù)期的壓制下尚未實(shí)現(xiàn)回正。與此同時，地緣風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)的避險(xiǎn)需求尾聲漸近，SPDR黃金ETF加倉暫緩。風(fēng)險(xiǎn)溢價回落疊加投機(jī)價值趨穩(wěn)，使得黃金價格在近期出現(xiàn)小幅下跌。

利率上升之際、經(jīng)濟(jì)衰退之前，貴金屬市場可能繼續(xù)去投資化

當(dāng)前市場交易主線在于對“脹”的溢價反映已經(jīng)較為充分，而在“滯”的避險(xiǎn)情緒上升之前，黃金價格可能繼續(xù)受到實(shí)際利率上升的挑戰(zhàn)。一方面，隨著地緣風(fēng)險(xiǎn)影響逐漸減弱，美債期限利差也仍處于正常區(qū)間，我們認(rèn)為黃金的風(fēng)險(xiǎn)溢價或?qū)⑷狈χ?。另一方面，美?lián)儲貨幣政策正常化進(jìn)程仍將繼續(xù)，而通脹預(yù)期的邊際回落或?qū)韺?shí)際利率的進(jìn)一步上行，利率將對黃金投機(jī)價值繼續(xù)形成壓制。往前看，隨著避險(xiǎn)落幕、加息繼續(xù)，我們判斷黃金市場的去投資化進(jìn)程或?qū)㈤_啟，黃金價格在中期仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。而在10年和3個月美債利差收窄至100bps時，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂將引發(fā)對黃金的避險(xiǎn)配置需求，黃金市場的去投資化進(jìn)程或?qū)⒕痛私Y(jié)束，風(fēng)險(xiǎn)溢價反彈將為黃金價格形成托底支撐。

我們維持黃金價格底部1700美元/盎司的判斷，提示風(fēng)險(xiǎn)對沖的偏長期配置價值

當(dāng)前黃金市場的低波動率形態(tài)可能來自投機(jī)價值下降和風(fēng)險(xiǎn)溢價上升的角力，但我們預(yù)計(jì)不會長期持續(xù)。在地緣風(fēng)險(xiǎn)不繼續(xù)惡化、美聯(lián)儲緊縮進(jìn)程不受GDP增速放緩影響的基準(zhǔn)情形下，通脹預(yù)期階段見頂可能在短期內(nèi)繼續(xù)壓制金價?；谖覀儗γ纻屎屯涱A(yù)期的假設(shè)，黃金價格將于年內(nèi)見底1700美元/盎司，其中，投機(jī)價值和風(fēng)險(xiǎn)溢價分別解釋價格的48%和52%，相應(yīng)的預(yù)測假設(shè)為10年期美債實(shí)際利率恢復(fù)至0.3%，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)，SPDR黃金ETF恢復(fù)至疫情前水平。更長期看，如果利率期限利差繼續(xù)收窄，直至達(dá)到避險(xiǎn)閾值，黃金市場可能在釋放下行風(fēng)險(xiǎn)后，受益于風(fēng)險(xiǎn)溢價而上行至1850美元/盎司附近。

（文章來源：中金公司）