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本周油脂期價先揚后抑，周線錄得下跌。周初油脂一度隨市場情緒好轉而反彈，但在經濟衰退的擔憂之下，周五市場情緒急轉直下，棕櫚油09合約最多錄得超7%的跌幅。宏觀儼然已成為當前油脂走勢最大的影響因素，美聯儲激進加息可能引致經濟衰退的陰霾籠罩，任何不利的經濟數據均可能觸發市場風險偏好下滑及風險資產大跌。此外，當前印尼棕櫚油脹庫問題仍未得到有效解決，印尼在消化高庫存過程中對海外市場的潛在沖擊也導致油脂市場多頭情緒難以聚集。在印尼脹庫壓力得到緩解前，對其他基本面的討論可能均將是蒼白無力的。

目前市場對棕櫚油的關注點主要放在印尼如何消化其高庫存壓力上，脹庫成為近期印尼FFB收購價、CPO成交價及棕櫚油出口報價大幅下調的罪魁禍首。根據印尼棕櫚油協會GAPKI，截至4月底印尼棕櫚油庫存高達610萬噸，4.28-5.22期間的出口禁令令出口陷入停滯，而隨后許可證發放偏慢和船只運力不足導致出口恢復緩慢，隨著產量高峰期的到來，印尼的棕櫚油庫存處于持續累積中。保守估計目前印尼棕櫚油庫存已超過800萬噸，較同期高出三四百萬噸，壓力尤其體現于上游的種植園及壓榨廠，因而產業鏈上游的利潤也被壓縮得最厲害。

在巨大的脹庫壓力之下，所謂的種植成本很難對價格形成有效支撐，因當務之急是不計成本及代價地出貨，這顯著體現于本周五CPO招標價的再度大跌。雖然過低的棕櫚果價格會影響種植園及農戶收割及施肥、養護的積極性，難免影響即期乃至中長期的棕櫚油產量，但對產量損失的評估在短期難以進行，因市場關注點仍集中在印尼的高庫存壓力如何消化。對于印尼來說，其自救之路必將來自如何快速消化如此之高的棕櫚油庫存，要么想方設法加速出口，要么千方百計增加國內消費。

在加速出口方面，印尼此前已實施一系列包括出口加速計劃及有差別的出口levy征收政策來刺激。在出口加速計劃中，企業繳納200美元/噸的特別出口關稅之后，可豁免國內市場義務獲得出口額度，與DMO框架下的出口許可發放形成一定彌補。印尼貿易部數據顯示，截至6月28日，印尼已發放出口許可額度189萬噸，基本匹配印尼正常出口數量。有差別的出口levy則體現在6-7月的CPO最高檔出口levy為200美元/噸，而8月之后升高至240美元/噸，刺激近月出口的意圖明顯。

然而，事實證明這些政策力度還不夠，印尼發放的許可證數量并未大幅超出正常的月度出口數量，難以有效去化印尼當前的高庫存。隨著棕櫚油進入季節性增產期，產量增加將令印尼庫存面臨更大的壓力。在此背景之下，印尼政府不得不通過進一步放松出口，將DMO比例從6月的1:5調整至7月的1:7，完成1單位的DMO可獲得的出口額度將從5倍提高至7倍，但該政策力度可能還是不夠。印尼官方數據同時顯示，截至6月底國內市場義務完成數量僅27萬噸左右，即便全部按照7倍折算出口額度也僅不到200萬噸，若要快速實現去庫，印尼政府可能得考慮徹底放開出口。但徹底放開出口將不得不同時廢棄DMO政策，印尼國內的低價食用油供應將如何保障又將成為新的問題，這可能將帶來棕櫚油出口稅費的再度上調。

在通過一系列政策刺激出口的同時，印尼也在探索如何刺激國內消費。根據上周五最新政策，自6月27日起，印尼限價散油銷售程序及銷售限額將變更，由此前每人1天2升的限額增加至每人1天10公斤。雖然印尼國內食用油每月消費僅七八十萬噸，增長潛力較為有限。但在該新政策框架下，此前被高價及難以獲得低價油抑制的食用消費有望隨家庭補庫及消費正常化而得到一定刺激，對當前高庫存的去化仍有一定幫助。

此外，考慮到印尼國內棕櫚油消費的另一塊比較可觀的領域是生物柴油，近期印尼政府也在評估提高生物柴油摻混率的可行性。印尼政府已經在計劃7月底B40生物柴油的道路測試，此外也在尋求將生物柴油摻混率提高至35%或40%的方式。在30%的生物柴油摻混率之下，印尼政府制定了1010萬千升的國內摻混目標，對應棕櫚油投料需求930萬噸。B35有望帶來每年150萬噸左右的棕櫚油新增需求，B40新增的棕櫚油需求則在此基礎上翻番。若能實現，印尼國內每月棕櫚油的食用、生柴及油化工消費有望從150萬噸左右提高至200萬噸左右，配合200萬噸以上的出口，將保障印尼棕櫚油庫存至少不再繼續大幅累積。

然而，市場對該計劃的可行性及實施效果有一些質疑。因傳統發動機難以適應含太高比例一代生柴的燃料，而印尼目前基本沒有二代生柴產能，B35或B40的實施可能存在一定技術上的阻礙。此外，即便B35或B40得以推行，每月新增的十來二十多萬噸棕櫚油需求對于消化當前如此之高的庫存過于緩慢。若考慮到目前印尼生物柴油工廠在豐厚的利潤之下早已將能開的產能盡量開滿，印尼政府提高生柴摻混率帶來的棕櫚油需求增量將更為有限。雖然這樣，印尼政府這一舉措并非完全沒有意義，更高生柴摻混比例政策的落地將有助于印尼國內生柴產能的擴張，這對于長線棕櫚油需求仍將形成利好，可能將重塑棕櫚油長期平衡表。

綜合來看，目前印尼政策從加速出口及增加國內消費兩方面推進棕櫚油庫存去化，思路沒有問題但力度可能仍不太夠。無論是刺激國內食用消費還是生柴消費，短期對庫存去化難以起到太好效果，政策重心還得放在如何大量增加出口上。然而，目前的政策對刺激出口的力度似乎還不太夠。若未來幾個月印尼未能通過進一步的政策放寬實現出口大幅增長，最終市場出清的方式可能將是政府及產業最不愿意見到的遍地爛果，通過抑制產量的方式來實現，而在此過程中棕櫚油價格可能會被打壓至超出市場預期的低水平，這對相關產業企業無疑將是災難。而伴隨著產量大量損失，隨后的價格反彈可能也將是猛烈的，產業格局將在價格的巨幅動蕩中被重塑。

（文章來源：中信建投期貨）