【編者按】

2022年醫藥板塊延續調整態勢，醫改逐步進入深水區，行業也受到了新冠疫情的擾動，不過下半年板塊逐步走出至暗時刻。邁入2023年，醫藥板塊將迎來哪些變化？近日，澎湃新聞推出“中國式現代化新征途”——《首席連線》2023跨年市場展望，海通證券醫藥行業首席分析師余文心做客節目，就2023年醫藥板塊走勢、投資機會進行深入分析與展望。

余文心自2010年開始從事醫藥行業研究工作，已有12年研究經驗，并且連續多年獲得新財富、水晶球、金牛獎等最佳分析師獎項第一名，研究領域涵蓋醫藥生物各子板塊。

【資料圖】

政策緩和主線已經確立

2022年，醫藥板塊走出前高后低的W型走勢，分別在4月底、9月底出現兩波反彈。回顧這兩波反彈，余文心認為反彈邏輯有所不同。

對于2022年4月的反彈，余文心指出，當時受俄烏沖突影響股票市場跌幅較大，炒了一陣消費的復蘇，這和2021年、2020年的情況是一樣的，即認為是個短期事件。后來疫情持續時間比較長，所以在4月反彈一波后，在7、8月又出現了比較大的調整。

對于2022年9月的反彈，余文心認為更多是來自于政策層面的復蘇。可以看到，九月份的一系列醫療器械集采，其降價幅度或者規則較過去更溫和。所以，在醫藥板塊處于低位的時候，就發生了一波比較強的反彈。

“事實上，這一波政策的放松預期，我們從6月份就開始推薦。”余文心指出，2022年6月國家醫保局下發了創新藥續約談判的文件，仔細解讀可以看到其規則相比以前的降價預期有所緩和。但是7、8月份，市場因為消費數據等原因又出現了回調，所以6月份有一波小的反彈之后，股票市場包括醫藥股又有所回調。直到9月份，包括電生理、生化等集采密集發布之后，市場才真正確立了政策緩和主線。

余文心總結道，2022年4月的一波復蘇是跟隨所有消費股一起的，包括醫藥消費、必需品消費、白酒消費，那時都有一波行情。但是，2022年9月這波行情是比較獨有的，受益于醫藥板塊政策預期緩和，所以這兩次反彈是不一樣的邏輯。“經歷了比較緊的幾年之后，我們覺得，現在各方對于集采等政策，其實都趨于溫和化。我們還是需要一個可持續的行業發展，以及可持續的政策預期。”

醫藥板塊有望迎來反轉

2023年，醫藥板塊能否持續反彈，甚至從反彈進一步走向反轉？

基于過往經驗，余文心復盤認為，醫藥板塊是不斷波動型上升的走勢。2009年到2011年一波大幅上漲，是因為醫保擴容；2011年又因為醫保的透支、超支等，出現了一波下跌。跌了一年半之后，隨著創業板很多新公司上市，有新的主線誕生出來，醫藥股一直漲到了2015年。

“2016年年初有‘熔斷’，所以一直到2016年大家還是比較擔心醫藥股。也是因為控費邏輯又調整了一年半，直到2017年中期，由于創新藥的崛起等等，又持續了一年期的牛市。”余文心指出，至2018年中期，因為長生疫苗事件以及“4+7”集采，醫藥股又調整了半年。到2019年上半年，隨著CRO等主線行情的表現，至2021年中期又一直走了長達兩年半的牛市。隨后從2021年7月開始，到2022年9月底又調整了15個月。

余文心總結指出：第一，醫藥股其實一直是長牛，因為城鎮化、老齡化等變化，其長牛趨勢是確立的。第二，行業漲多了之后，可能就面臨回調，因為估值太貴，或者說每一輪回調其實都因為醫保控費。但回調的時間一般沒有超過一年半，因為板塊估值已經比較便宜，疊加政策端總會有微調，以及醫藥股中會有很多新公司，包括新公司的上市、老公司誕生新的主線，總有細分子行業引領新一波的成長。

“我們更傾向于認為，它是一個反轉。”余文心認為，醫藥股可能又要迎來兩年或者更長時間的甜蜜時光。第一，目前醫藥股的估值不算貴；第二，公募基金持倉在比較低的位置。第三，現在我國的衛生總費用是7萬多億，醫保基金的支出規模大概不到3萬億，但這兩個數據是連年增長的。比如說這兩個數據每年增長10%，就一定會有增長20%-30%甚至40%-50%的公司出來。而醫藥領域的細分賽道這么多，很容易找到40%-50%或者20%-30%增長的這些公司，新一波的行情也會誕生出來。

拉長時間線看，余文心認為，人口老齡化支撐了醫藥行業非常長期的增長，在很多的慢性病、新藥以及新的耗材等領域中，其實都有巨大的機會。因為人活的時間越長，面臨的疾病挑戰就會越多。“人口老齡化避免不了，我們對很多創新藥物、創新器械的需求實際上是在增加的，我們覺得領域中間有巨大的機會。”

疫后復蘇值得期待

2022年年末，隨著疫情防控政策進一步優化，國內迎來第一波感染高峰，退燒藥、口罩、血氧儀等物資需求快速提升。

余文心首先強調，從各國歷史來看，這一波新冠疫情不是短期可以結束的。所以，能夠給得上估值的，實際上是長期能夠看到持續性的。事實上，PE(市盈率)這一概念的誕生，基于大家對于長期成長以及現金流的預期。因此，這一波比較受益的如藥店，即使疫情過去，去藥店的人仍然是不少的，人們也會有疫后的康復需求。此外，互聯網醫療等需求也是持續的。

“我們覺得，疫后包括消費的復蘇也是可以看得到的。”余文心還指出，嚴肅醫療等類似行業都會有持續的業績增長。

具體到復蘇節奏，余文心認為，第一波復蘇的可能是藥店、互聯網醫療，包括部分中藥。第二波是消費，包括眼科、口腔、醫療服務、醫美等。第三波可能是嚴肅醫療的復蘇，畢竟現在各個醫院可能還在忙于接診呼吸科病人。

創新藥進入了分化時代

對于備受投資者關注的創新藥賽道，余文心認為，中國的創新藥經歷了從2015年到2021年一波非常大的行情之后，未來一定是分化的。大家還是要回歸投資這個行業的本源，就是產品的療效以及最終的銷售，即臨床獲益以及銷售兌現。

“當然，我們也看到，因為前面調整得非常多，市場是非常悲觀的，但產業同樣在發展。”余文心指出，資本市場可能把樂觀的情緒放大，也把悲觀的情緒放大，但產業界有自身的發展規律，以及自身的修復。可以看到，更多的公司在海外License-out(海外授權)，包括自身出海，都非常優秀。現在疫情放開之后，出海可能會更順利一些。此外，隨著很多的新藥上市，在國內的兌現預期也越來越強，這兩點上面都是有機會的。

對于普通投資者而言，余文心認為投資創新藥比較難，因為要搞清楚競品、靶點、海外研究進展等，這些可能瞬息萬變。這跟投資很多消費行業不太一樣，因為一旦一個消費企業有了競爭優勢后，是較少變化的。但是在創新藥行業，半年、一年后競爭格局可能都出現了非常大的變化。

“對于普通投資者是比較難的，但其實也不是不能逾越，因為可以通過各種途徑去跟蹤等等。”余文心建議，也可以通過投資基金或者ETF的方式，買行業β也是一種選擇。

CXO方面，余文心認為，過去是一個非常景氣的行業。需求端的爆發、中國的工程師紅利使得中國承接了這波產能轉移，以及本土創新藥的崛起，都是CXO崛起的緣由。

“到今天，我們覺得產能跟供需之間應該是相對平衡的狀態了。所以，整個板塊像前幾年一樣大漲，我覺得不太具備條件。”余文心建議，更多要去找個股的α。畢竟行業確定性地在增長，其中一定會有能夠拿到更多訂單的公司。

2023年看好三條主線

展望2023年的醫藥板塊，余文心比較推薦三條主線。

第一，余文心推薦關注復蘇，包括嚴肅醫療的復蘇和消費的復蘇。在嚴肅醫療的復蘇中，高值耗材、麻醉藥、一些創新藥的復蘇都是顯而易見的。在消費中，眼科、醫美、口腔等的復蘇也是確定的。

具體到消費醫療的復蘇節奏，余文心認為，眼科的復蘇應該是最快的，醫美、口腔、中藥滋補品或資源品的復蘇也非常值得期待。“我們也提醒大家，一定要注意估值跟業績的匹配度。在估值太貴的時候，建議大家等一等。當疫情出現反復、可能股票市場又下跌的時候，其實是買消費醫療最好的時機了。”

對于第二條主線，余文心建議關注醫藥的硬科技，包括醫療設備等“國之重器”。“醫療器械，尤其設備、高值耗材這些領域中，國產化率的提升是非常重要的投資邏輯。”

余文心指出，在細分的子賽道或者子行業中通常有一個指標，一旦該行業的國產化率達到20%，就有可能進入加速替代的過程。因為在份額才5%的時候，要說服醫院、醫生使用國產設備，相對來說比較難；但是一旦行業或者細分領域的產品達到20%的國產化率時，醫生可能就面臨批量的認可，這時候有望加速國產化。

“我們在很多的大型影像設備，包括測序儀、呼吸機、疫情相關的彩超、ICU設備，以及瓣膜、晶體、電生理等高值耗材，都可以看到這樣的國產化空間。”余文心指出，甚至在有些領域中，國產企業比進口企業做得還好，或者更早在中國做推廣、教育。整體而言，醫療器械的國產化率提升是非常確定的趨勢。

第三，余文心推薦關注中藥領域一些資源品屬性的公司，其實也是消費主線中的子領域。此外，還有一些領域，比如血制品、CRO中都有一定的機會。“把握估值跟業績的匹配度，去尋找其中更有α的公司。”

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