2021年11月2日-3日，由南方財經全媒體集團、21世紀經濟報道主辦的第十六屆21世紀亞洲金融年會在北京舉行。11月2日晚上，由上海貴酒首席贊助舉行的21世紀亞洲青年金融家夜話，主題為“2022年債市展望：風險與機遇”。

此次夜話上，中國財政科學研究院金融研究中心研究員趙全厚、中國民生銀行金融市場部副總經理王慶玉、中國光大銀行金融市場部副總經理李雨桐、北京銀行資金運營中心/理財業務中心總經理劉素勤、易方達基金固定收益分類資產研究管理部總經理紀玲云、北京鼎諾投資管理有限公司董事長張志軍、中債資信評級技術副總監霍志輝、光大證券首席固收分析師張旭圍繞相關議題展開討論。

經濟下行壓力加大

國家統計局數據顯示，今年一季度GDP同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%；二季度同比增長7.9%，兩年平均增長5.5%；三季度同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%。隨著三季度GDP增速跌破5%，市場高度關注明年的經濟走勢。

李雨桐認為，今年三季度經濟復合增速跌破5%，主要有兩個特征：一是工業增速快速下滑超出了工業周期見頂回落的范疇，二是消費、服務業中斷了復蘇的態勢。

“這兩點變化并非由總需求導致，而是能耗雙控、環保限產、delta疫情等供給因素明顯壓抑了三季度的經濟表現。因此后續的經濟預判不能只盯住需求單線，還要看供給的影響。”李雨桐表示。

在李雨桐看來，從結構上看，能耗雙控、去杠桿、去地產化，本質上都是要求高耗能、高融資密度的第二產業(建筑、采礦、工業)增速要低于名義GDP增速，從而完成經濟動能的轉化，這是一個長線邏輯。在這個邏輯中，以消費、服務業為主的第三產業增速，要充當經濟增速的“天花板”。所以，2022年消費能否持續復蘇是明年經濟不失速下行的關鍵。

王慶玉表示，當前宏觀經濟呈現類滯脹的特點。經濟方面，傳統的“三駕馬車”都面臨壓力：投資上，基建投資和房地產投資被壓制，PPI高企對企業利潤形成擠壓，從而影響投資能力；現在疫情呈多點散發的態勢，未來幾個月內消費也不樂觀。進出口規模雖然總量大，但凈額占GDP的比重不大，在投資、消費都難有起色的背景下，宏觀經濟并不樂觀。

王慶玉表示，物價方面，受原油、銅等大宗商品價格上漲影響，目前PPI已經突破10%。現在市場關心PPI能否向CPI傳導。王慶玉認為，油價和電價上漲將會導致CPI有所提高，此外近期的蔬菜價格上漲也將一定程度上推動CPI上行。

劉素勤表示，得益于較好的疫情控制和完整的產業鏈，中國是2020年全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，但經濟動能的放緩和今年的高基數使得明年增長率堪憂。當前，中國經濟結構性問題較多，例如，地方政府債務高企問題、產業升級問題、頭部企業發展問題、內需不足問題等等，改革阻力較大、成本較高，并且需要注意防范局部風險外溢。

預計明年赤字率不低于3%

趙全厚稱，明年經濟下行壓力較大。在此背景下，積極的財政政策還需發力穩增長，因此預計明年赤字率不會低于3%。

赤字率是較為關鍵的財政政策指標，其等于赤字除以GDP，一般以3%作為警戒線。長期以來中國赤字率一直低于3%，但2020年受新冠肺炎疫情沖擊，中國赤字率首度突破3%達到3.6%，2021年雖然有所回落，但赤字率仍高于3%，為3.2%。

對于宏觀政策，王慶玉談到了他對跨周期調節的理解。“原來逆周期管理模式之下，短期穩增長的力度會更大，但是在跨周期調節下，有些措施既考慮到當前，也會考慮到更長遠的未來，跨周期調節的理念會降低政策的波動性，避免經濟大起大落。”

王慶玉舉例稱，比如降準，此前市場有預期，但現在預期降低了。再如，市場也在猜測央行會不會因為經濟增長下滑降息，或是因為將來通脹走高而加息。目前看利率和存準率還看不到明確的方向。

李雨桐認為，年內經濟主要面臨總供給約束，總需求政策發揮空間不大，因此，年內貨幣政策邊際再寬松的概率較小。2022年初，供給約束放松后，基于明年良好開局有助于后續從容應對變化的考慮，預計政策有邊際再寬松的可能。放在更長的視角來看，經濟的核心矛盾還是結構優化，如果明年消費復蘇可持續，預計貨幣政策也不會有大幅寬松的可能。

李雨桐表示，因經濟恢復還存在結構性問題，為保障經濟“穩中加固”、“穩中向好”，以及為經濟結構轉型提供良好的環境，2022年貨幣政策大概率還將維持中性偏寬松態勢。

劉素勤表示，目前主要發達經濟體應對經濟衰退的傳統政策空間日益狹窄。國際金融研究所(IIF)的最新數據顯示，今年第二季度全球債務升至296萬億美元的歷史新高，比疫情前水平高出36萬億美元。美國聯邦政府債務/GDP 達到130%左右，耶倫已呼吁永久廢除聯邦債務上限；美國、歐盟、日本等國的長期國債收益率已低于通脹率，實質上為負利率。信用貨幣時代，傳統的貨幣理論、新貨幣理論、財政貨幣理論等政策框架亟待發展。

風險與機遇在哪？

從信用風險看，2021年地產行業受各類調控政策影響，信用風險加速釋放。城投企業雖無實質性債券違約事件，但非標信用風險事件時有發生、融資環境持續收緊，市場對此也存在擔憂情緒。

“未來信用債的違約會是常態化。”劉素勤指出，“需要特別關注融資受影響的行業和個券的再融資風險。需警惕城投債，弱資質民企、國企債券違約，以及債轉股、永續債等變相降低負債率的手段。”

展望2022年的信用風險，霍志輝提示需要關注房地產及其上下游行業。

霍志輝表示，預計明年房地產調控政策端將邊際緩和。但疫情、前期風險事件等因素導致居民購房意愿下降，商品房銷售量放緩可能導致部分房企回款難度有所抬升，自身經營弱化。同時，融資環境短期內難以大幅好轉，行業內企業流動性壓力依然存在。

“需警惕高度依賴高杠桿高周轉模式的大中型企業以及項目經營受到限制、融資受阻的行業尾部企業的信用風險。”霍志輝稱。

霍志輝表示，建筑行業今明兩年回款壓力仍然較大，疊加上游大宗價格上漲，行業內中小型企業對上下上游占款較弱，資金壓力較大，建議關注部分高杠桿或小規模民營建筑企業及資質弱、深度綁定房地產的城投企業。

王慶玉認為，此前地產債的違約較少，但今年以某大型房地產商的債務風險事件為標志，地產債的違約增加。當前地產債違約還沒到結束的階段，未來地產債風險還會持續暴露。與地產債一個一個主體分析不同，城投債更適合整體分析，比如一個市、一個省等。隨著市場化改革措施的推進，城投也存在債券違約的風險，不過時點很難判斷。

趙全厚表示，現在地方政府性債務分類管理已經經歷了一段時間，而隨著隱性債務逐步化解(比如全域無隱性債務試點)，地方政府性債務正進入合并監管的過程。

“融資平臺的轉型與城投債有很大的關聯性。融資平臺轉型完成、債務化解以后，城投債就不屬于地方政府性債務范疇，這個時候城投債打破剛兌應該是大概率事件。”趙全厚稱。

從事高收益債投資的張志軍表示，我們做高收益債主要以自下而上的分析邏輯為主。分析結果出來之后發現一些規律，比如去年之前民營企業產業類的高收益債券占比大，今年上半年是煤炭債，下半年以后是地產債，現在城投債也慢慢增多。

在鼎諾及張志軍的定義中，到期行權收益率高于8%的債券定義為高收益債券。按照這一定義匡算，當前國內高收益債券市場規模約2萬億元。“由于估值收益率滯后效應、高收益債的動態特性、估值折扣以及成交活躍程度等因素，實際的高收益債市場規模更大，實際規模可能有5萬億元。”

“高收益債投資迎來了很好的時機，背景是違約潮的到來，違約的背后其實就是高收益債市場的機遇。”張志軍直言。

李雨桐則認為，未來綠色債券將是債券市場的機遇。首先，綠色債券的發行主體更加多元。隨著光伏、風電等清潔能源的蓬勃發展，傳統煤炭、鋼鐵等高碳排放行業向低碳積極轉型，這些領域將成為綠色債券重要的發行主體，工商企業將超過商業銀行成為綠色債券的發行主體，為金融機構帶來豐富的投資機會。

（文章來源：21世紀經濟報道）