摘要：

供應端，礦山銀在2021年增量不明顯。預測2021年全球重要的15家白銀礦企的銀礦產量能達到361.2 Moz，世界礦山銀2021年產量為847.8Moz，較往年相比有所下降。而在去年銀價走高的情況下，產量依然處于下降態勢，這首先與銀礦的產能擴建周期有一定關系(一般在3-5年)，其次受到了全球范圍內主要銀礦品味持續下降的影響。在需求方面，白銀品種在新能源相關板塊的帶動下展望較為樂觀，并且庫存也處于持續的去化之下。因此總體來看，單單就供需基本面而言，白銀品種相對健康。

在宏觀方面，北京時間11月4日凌晨，美聯儲召開了11月議息會議上，而此次議息會議上，美聯儲正式宣布Taper，將在未來八個月結束購債。于11月啟動縮債計劃，每月減少購買100億美元的美國國債和50億美元的機構住房抵押貸款支持證券(MBS)。并且美聯儲仍強調，當下通脹仍是暫時的，并不急于立刻推進至加息的過程中。而這在一定程度上緩解了此前市場對于2022年加息兩次的預期。貴金屬在taper預期出盡后，呈現出一定止跌企穩跡象。

相較于有色金屬板塊其他品種，白銀價格仍處相對低位，而在短期由taper帶來的最大的宏觀利空因素落地之后，白銀價格或有望迎來一波反彈的行情。因此就操作上而言，仍可關注當下白銀品種逢低配置的機會。

1供應端

由于在2020年之前，白銀價格持續相對低迷，全球礦山銀供應連續四年下降。2020年全球礦產白銀約784.4Moz(百萬盎司)，同比下降5.9 %。獨立銀礦(主銀礦)產量占總產量的27%，受2020年上半年疫情管控措施的影響，產量下降11.9%，至209.4Moz。其他產出來自于副產品產出，主要來自鉛鋅、銅和金礦的開采。從地區角度看，中美洲和南美洲的降幅為13%，其次是北美為6%，歐洲為1%。智利的白銀開采量有所增加，增長了24%；西班牙，增長了20%；土耳其和澳大利亞分別上漲11%和3%。

2020 年 3 月中旬以來，受到世界范圍內疫情的影響，白銀價格迅速上漲，礦山銀的供應預期增加。但是考慮到礦山銀的供應對白銀的價格具有滯后性，所以白銀上漲帶來的礦山銀增量可能會在 3-5 年后才能實現。根據世界白銀協會的預測，2021年世界礦山產銀量能達到848.5Moz。

對全球主要白銀礦企和礦山進行梳理：

弗雷斯尼洛公司(Fresnillo Plc。)

Fresnillo公司是世界最大的白銀礦企之一，在2020年生產銀礦50.3Moz，占世界礦山銀產量的5.7%。在2021上半年，Fresnillo的白銀產量為27.5Moz(包括Silverstream)，產量同比增加2.7%，原因是San Julián DOB的礦石品位較高。2021年第三季度，白銀產量為12.7Moz，較2021年第二季度下降15.1%，主要是因為San Julián DOB的預期礦石品位從前一季度異常高的品位回落。Fresnillo公司計劃在2021全年生產白銀53.5-59.5Moz。

Fresnillo公司的白銀產量主要由San Julián、Fresnillo和Saucito礦區貢獻。

San Julián 礦區有兩期項目投產使用，分別是一期項目San Julián Veins 和二期項目San Julián DOB.San Julián 礦山在2021上半年生產銀礦8.649Moz，同比增加37.8%。其中，San Julián Veins的銀礦產量同比減少6.1%，而San Julián DOB的銀礦產量同比增加60.2%。San Julián DOB的銀礦產量增加主要是因為銀礦品位提升高于預期。而礦石品位高于預期是因為礦體中心區域的地質模型發生變化，以及為了保持巖土工程穩定性而改變的開采順序使礦山進入更高礦石品位區域。

2021上半年Fresnillo礦山白銀產量下降2.2%。礦石品位下降。一季度的坡道額外修復，以及二季度的通風系統故障和San Alberto地區水量增加也對產量造成影響。

Saucito礦山在2021上半年銀產量減少，同比下降18.9%，這是主要是由于Jarillas礦脈的礦石品位逐漸下降。由地下生產區高溫水造成的部分坡道限制也導致了礦石加工量的減少。

Fresnillo公司將其2021年的資本支出預算總額削減至5.8億美元。其中，Fresnillo公司計劃投資2.15 億美元發展Juanicipio 的銀金項目。Juanicipio項目的地下礦山已投產，浮選工廠預計在第四季度試運行，建設完成后預計年增產白銀11.7Moz。公司還有兩個增產項目。Pyrites Plant項目項目分為兩期，預計兩期全面運行后平均每年生產白銀3.5Moz。受Covid-19和當局技術要求的影響，二期項目許可證被推遲，檢查預計在2021年第四季度進行。Fresnillo礦區的優化項目前兩期已完成，第三期要等產能增加到9000噸位時才進行。該優化項目預期年產白銀3Moz。

嘉能可(Glencore)

2020年，Glencore生產白銀32.8Moz，占世界礦山銀產量的3.7%。2021年上半年的白銀產量為15.984Moz，同比增加13%。其中，銅礦伴生銀產出6.552Moz，鋅礦伴生銀產出9.272Moz， 鎳礦伴生銀產出0.16Moz。白銀產量逐年下降的原因主要是伴生礦資源逐漸枯竭，且沒有新資源補充。

俄羅斯多種金屬公司(Polymetal)

Polymetal公司的白銀產出大部分來自 Dukat中心，少量來自 Omolon 以及 Voro 中心，同時，公司還擁有一個正在進行勘探的 Prognoz項目。Polymetal公司在2020年白銀產量為 Moz，同比，其中Dukat貢獻白銀產量14.4Moz；2021上半年生產白銀9.4Moz，同比下降4%。

資本支出為3.75億美元，與2020年上半年的2.42億美元相比增長了55%，反映了POX-2、Nezhda和Kutyn的建設，以及Veduga、Voro和Omolon的剝離。資本支出水平也受到通貨膨脹壓力和新冠病毒相關成本的影響。鑒于持續的宏觀經濟壓力、材料和工資上漲，以及董事會批準的范圍變化，包括POX-3可行性研究的成本以及Veduga和Prognoz項目的加速，多金屬公司將其2021財年資本支出指導修改為6.75-7.25億美元(之前為5.6億美元)。

泛美白銀公司(Pan American Silver)

Pan American Silver公司在2021上半年的白銀產量有9.067Moz，其中La Colorada礦區產出2.164Moz.Pan American Silver公司正在推進La Colorada skarn項目，目標是在2021年底前完成初步經濟評估(“PEA”)技術報告。Pan American Silver公司計劃2021年總生產白銀20.5-22Moz.La Colorada的通風限制在2021年7月，使礦石品位提高，堆庫存的減少將有助于提高2021年下半年的產量。

紐蒙特公司(Newmont)

Newmont公司的2021年白銀產量預測為30Moz，中間值同比增長1%。預計白銀產量將增加，因為 Cozamin 和 Keno Hill 的額外盎司預計將被 Peasquito 由于預期的礦山排序而略有下降所抵消。Newmont預計2021年有1.55 億美元的持續資本支出指引。

印度鋅業公司(Hindustan Zinc Ltd。)

Hindustan Zinc Ltd。的白銀產量在2021上半年為11.7Moz。白銀產量與鉛產量的變化趨勢保持一致。雖然受到Sindesar Khurd (SK)礦品位較低的影響，但鉛產量較高還是使得白銀產量同比增加37%。2022財年(2021年4月1日至次年3月31日)可銷售白銀產量預計為公噸約720噸。

霍克希爾德公司(Hochschild Mining PLC)

Hochschild Mining公司第三季度的白銀產量躍升37%，達到93,630金當量盎司，即8.1百萬銀當量盎司，這得益于秘魯的Inmaculada礦山的等級和回收率高于預期。

統計10座全球大型銀礦山在2021上半年生產銀礦情況：

小結

在閱讀了全球主要銀礦企報之后可以發現2021年，導致礦山產量下降的主要因素是礦石品位下降。估計 2021 年全球銅產能總體增量在93.1萬噸。本文主要梳理了世界上主要銀企的生產動態。2021年銀礦的增產主要是因為新項目的投產和礦山品位的升高，銀礦的減產主要是因為礦山資源枯竭及礦石品位下降。綜合來看，礦山銀在2021年增量不明顯。預測2021年全球重要的15家白銀礦企的銀礦產量能達到361.2 Moz，世界礦山銀2021年產量為847.8Moz。

2需求端

根據世界白銀協會數據顯示，2020年白銀總需求量達949百萬盎司。其中與電子相關板塊，包括輸電、光伏、汽車(主要指各類觸屏)的需求、半導體、消費電子等所供需的白銀需求量達到327百萬盎司，占比達到33.9%。此外，白銀投資需求的占比，也因為2020年間其價格的大幅走高而同樣表現得相對強勁，達到了237百萬盎司，占比24.57%。

由于白銀在自然界中的導電性能在所有金屬中局首。因此，在諸多的相對精細的電子元件中，均會使用白銀作為導體。根據CRU的10月報告稱，截止2025年，全球范圍內白銀在電子元器件中作為導體所需的消耗量將會超過245百萬盎司(2021年約229百萬盎司)。而在諸如薄膜電容器以及軟性電子(諸如OLED)等方面的發展，雖然目前體量還相對有限，但增長潛力也同樣巨大。據Precious metals commodity management LLC預計，至2030年，白銀在該領域的需求了將會超過70百萬盎司(當下不足50百萬盎司)。

此外，在我司過往所發的針對白銀下游諸如光伏以及新能源車等與當下全球范圍內減排息息相關的板塊中，白銀的需求均有較為樂觀的展望。(參考我司此前研報《光伏建設到底要用多少白銀？》、《淺談新能源汽車對白銀需求的推動》)

而上述主要的白銀需求增長點在2021以及2022年的邊際供需大致如下所示：

庫存

目前可以明顯發現，在庫存方面，上海黃金交易所白銀庫存自2020年3季度起便呈現出持續走低的態勢，2021年截止目前下降56Moz，而Comex于2021年間也下降了4.38Moz。由此也可看出，目前白銀品種供需或存在相對趨緊的狀況。

宏觀因素

北京時間11月4日凌晨，美聯儲召開了11月議息會議上，而此次議息會議上，美聯儲正式宣布Taper，將在未來八個月結束購債。于11月啟動縮債計劃，每月減少購買100億美元的美國國債和50億美元的機構住房抵押貸款支持證券(MBS)。并且美聯儲仍強調，當下通脹仍是暫時的，并不急于立刻推進至加息的過程中。而這在一定程度上打消了此前市場對于2022年加息兩次的預期。貴金屬在taper預期出盡后，呈現出一定止跌企穩跡象。

綜上所述，就供需角度來看，白銀供應端增量有限，而需求端在新能源相關板塊的帶動下展望較為樂觀。并且庫存也處于持續的去化之下。不過整體庫存水平尚難言低，故此逼倉的情況暫時難以發生。不過相較于有色金屬板塊其他品種，白銀價格仍處相對低位，而在短期由taper帶來的最大的宏觀利空因素出盡之后，白銀價格或有望迎來一波反彈的行情。因此就操作上而言，仍可關注當下白銀品種逢低配置的機會。

（文章來源：華泰期貨研究院）