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文 財信研究院宏觀團隊

陳然 伍超明

核心觀點

一、房地產投資失速風險較小。以往經驗表明，房地產調控政策對平衡房地產供需、平滑樓市波動作用顯著。2020年三季度以來房地產政策邊際收縮，房地產投資下行壓力加大。但當前房地產政策底明顯，逆周期調控開啟，預計房地產將進入由下行到修復的轉換期，疊加保障性租賃住房建設有望部分對沖增速下行壓力，房地產投資失速概率偏低。

二、房地產投資增速拐點大概率出現在三季度。從先行指標看，一是商品房銷售面積降幅趨緩且邊際收窄；二是土地溢價率下行趨勢放緩，部分大中城市土地市場有所回暖；三是房地產開發資金來源在逆周期政策發力下有望明顯改善。根據上述指標領先房地產投資的歷史規律，預計房地產投資增速拐點大概率出現在三季度。

三、年底房地產投資當月同比增速在低基數效應下可能達到20%以上，但從三年平均增速看，當月增速較難超過疫情前水平。我國過去幾輪房地產投資增速降至低點后，均在一定時間內反彈至下行前水平，但本輪房地產投資反彈幅度大概率弱于以往：一方面，“因城施策”下，難以復制過去依靠一線城市高增長拉動房地產投資企穩回升的模式；另一方面，居民購房負擔已經很重，居民部門杠桿率也已過大幅攀升期，購房需求潛能與過去相比明顯下降。結合拐點出現在三季度的判斷和歷史上房地產投資增速從觸底到升至高點平均歷時約5個月，預計2022年底將是房地產投資階段性高點，由于去年四季度基數低，當月同比增速有望達到20%以上，但其三年平均增速大概率仍低于疫前水平。

四、全年增速有望在0-2%，呈前低后高走勢。預計2022年上半年在“穩地價、穩房價、穩預期”政策托底、保障性租賃住房前置發力等因素作用下，房地產投資增速有望低位趨穩；下半年受商品房市場和土地交易邊際好轉、房企融資環境逐步改善影響，房地產投資增速大概率在三季度迎來拐點，隨后數月繼續反彈上行。全年房地產投資累計同比增速在0-2%左右，三年平均增速在4%左右。

正文

房地產作為國民經濟的重要組成部分，其下行態勢能否緩解、何時迎來拐點、反彈高度如何，都事關2022年經濟能否實現穩增長。本文回顧房地產歷史周期，結合過往經驗規律和當前現實狀況，對房地產投資走勢作出分析判斷。

一、政策托底下，房地產投資失速風險較小

（一）歷史上房地產調控政策的逆周期調節作用顯著

房地產業對國民經濟影響較大，宏觀政策從需求、供給和交易環節調控以實現供需平衡。房地產業對上下游相關產業帶動力強，對投資和消費影響大，是國民經濟的重要組成部分。根據我們測算，當前房地產開發投資，以及與房地產相關的服務業、消費等上下游產業經濟增加值約占GDP三成，對國民經濟影響較大。為保持房地產市場平穩發展和防止泡沫化，平滑其波動對宏觀經濟的影響，宏觀政策一般會對其進行監管和調控。調控大體可分為三類，一是從需求端入手，如限購、限貸、調整房貸利率和首付比例等；二是從供給端入手，通過調整土地供應規模、管控房企信貸等方式約束商品房供給；三是從交易環節入手，如調整商品房交易稅費，限制房價漲跌幅等（見圖1）。

房地產調控政策在房地產周期切換輪動中起到了“開關”作用。2002年以來，國內房地產市場不斷經歷“房地產擴張→房地產政策收緊→房地產下行→房地產政策寬松→房地產擴張”循環，在歷次循環中，房地產周期輪動往往與房地產政策調整緊密相關（見圖2）。在房地產下行時期，及時有效的政策調整均有效地扭轉了增速的下行趨勢。如2008年和2015年兩次典型的較大幅度下行，房地產政策在此期間快速轉向寬松，從供給端、需求端和交易環節上全面支持房地產業。在政策作用下，房地產業下行趨勢有所緩解，隨后依次經歷了商品房銷售回暖和房地產投資回升，行業重新進入擴張周期。如在2008年下行過程中，當年10月降低首付比例，同年12月以后房地產銷售面積降幅大幅收窄，2009年3月后房地產投資增速就進入上行區間；2014年也出現了類似過程，當年10月放寬首套房認定，2015年3月和12月商品房銷售和房地產投資增速分別觸底回升，表明政策調控作用是有效的。

（二）當前我國房地產投資面臨較大下行壓力，政策逆周期調控空間大

當前我國房地產業已經達到總體供需平衡，對房地產政策邊際變化較為敏感。央行《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》報告顯示，我國城鎮居民家庭的住房擁有率為96.0%，有一套住房的家庭占比為58.4%，有兩套住房的占比為31.0%，有三套及以上住房的占比為10.5%，戶均擁有住房1.5套，表明國內房地產市場總體供需已達到平衡。此時房地產政策的調整，易對房地產業形成沖擊。

疫后房地產政策的邊際收縮，房地產市場供需兩端形成負反饋。2020年以來相繼推出的“三道紅線”、“房貸集中度”、“集中供地”等監管政策，房企流動性緊張情況加劇，出現部分房企債務違約、破產等風險事件（見圖3），房地產供需平衡受到較大沖擊，供需兩端形成負反饋。一方面，在供給端風險事件沖擊下購房者觀望情緒加劇，居民對房價上漲預期減弱（見圖4），對期房交付擔憂上升，購房需求下降，如2021年6月份以來商品房銷售面積增速快速下行（見圖5）。另一方面，需求端下行也反饋至供給端，商品房銷售收入下降不僅減少了房企資金來源，加劇流動性緊張局面，使得房企過去高度依賴銷售回款和杠桿率的模式不可持續，債務問題加劇；還降低了房企下一階段房地產投資收益的預期，使其購置土地、新建工程進度放緩。如房地產開發投資完成額當月兩年平均增速從2021年4月的10.3%降至2021年12月的-3.0%，且土地購置、房地產開發資金等各項與房地產建設周期相關的指標均明顯下降（見圖6），意味著后期房地產投資增速下行壓力仍大。

打破供需兩端負反饋需要逆周期政策發力。歷史經驗表明，通過逆周期政策施加外力對打破供需兩端負反饋、扭轉房地產下行趨勢作用顯著。預計本次也不例外，特別是前期政策收緊是房地產市場形成負反饋的誘因之一，其對房地產市場的沖擊大概率隨著房地產政策調整將有所緩解，政策逆周期調控有望改善當前房地產困境。

（三）“三穩”政策和加快保障性租賃住房建設托底，房地產投資失速風險較小

面對房地產市場下行壓力，近期我國房地產調控政策出現多方面的微調，房地產業有望進入由下行到修復的轉換期，失速風險較小。

1、政策底已至，房地產投資增速繼續大幅下行概率偏低

一方面，房地產政策微調糾偏信號明確。從2021年9月份以來，中央多次強調維護房地產市場平穩健康發展，“政策底”顯現。2021年12月中央經濟工作會議和2022年3月兩會等重要會議中，對房地產的表述均較過去發生一些變化，提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”，釋放糾偏信號，呵護房地產市場基調明確；且“因城施策”、“三穩”等表述的意義與以往不同，2021年初更多的是為了防止樓市過熱、遏制房價過快上漲，現在則是為了托底樓市需求、避免房價過快下跌，穩定房地產市場發展。

另一方面，供需兩端政策出現實質性松動微調。供給端看，相繼推出房企收并購貸款不再計入“三道紅線”，保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理等政策，房企融資環境有所改善；需求端看，2022年2月以來，“因城施策”差別調控持續推進，全國多地出臺下調首付比例、降低房貸利率、給予購房補貼、取消限售等措施調控樓市。

2、保障性租賃住房建設有望部分對沖房地產投資下行壓力

從政策調整到房地產市場預期修復需要一定時間，特別是當前“房住不炒”總基調下，房地產政策邊際松動難以快速在市場上形成政策趨于寬松的穩定預期，對居民購房和房企開發投資的激勵效果有限，短期商品房市場難有較大改善。非商品房開發投資或為短期對沖商品房投資下降的重要手段，其中主要發力點在于推動保障性租賃住房建設，既符合“房住不炒”和房地產長效機制要求，又能形成實物工作量，有效帶動房地產投資。

預計2022年保障性租賃住房建設拉動全年房地產投資提高約1.7個百分點。根據住建部規劃，2022年將建設籌集保障性租賃住房240萬套，較2021年增加146萬套。參考《2022年河北省城鎮住房保障工作要點》中提出投資76億元籌集4.5萬套保障性租賃住房，可推算平均每套保障性租賃住房的投資額約為17萬元，則新增保障性租賃住房需要房地產投資約2500億元，能夠拉動全年房地產投資提高1.7個百分點，將有效緩解房地產投資增速下行壓力。

二、先行指標回暖跡象已現，房地產投資拐點大概率出現在三季度

盡管房地產政策底已至，但房地產市場仍面臨需求下行、預期偏弱、房企流動性緊張等問題，房地產投資拐點未至。根據歷史規律，商品房銷售、土地交易、房地產資金來源等指標是房地產投資的先行指標，可用于判斷房地產投資增速拐點。

一是商品房銷售面積降幅邊際收窄。2022年1-2月商品房銷售面積同比下降9.6%，降幅較2021年12月當月收窄6.0個百分點，此前商品房銷售面積增速連續5個月穩定在-15%左右水平，本月降幅收窄至個位數，表明商品房銷售邊際好轉概率偏大。歷史上商品房銷售面積領先房地產投資約4-10個月（見圖7），按照平均值7個月估計，假設2021年12月份為商品房銷售低點，預計房地產投資拐點可能出現在2022年三季度概率偏大。

二是土地溢價率下行趨勢放緩。2022年2月100大中城市成交土地溢價率為2.8%，與1月份基本持平，整體下行趨勢減緩，表明土地市場“至暗時刻”大概率已過。同時從北京、福州、青島、合肥等地2022年首輪集中供地情況看，溢價率大多較2021年第三輪有所回升（見圖8），土地市場回暖可期。土地溢價率通常領先房地產投資約2-8個月（見圖9），按照平均值5個月估計，假設2022年2月為土地溢價率低點，則房地產投資拐點可能出現在2022年三季度。

三是房地產開發資金來源降幅仍較大，但逆周期政策發力下房企融資環境有望明顯改善。2022年1-2月份房地產開發資金來源同比減少17.7%，房企仍存在融資困境。根據上文對房地產政策的闡述，房地產政策底已至，將積極滿足房地產合理融資需求，特別是近期相關政策力度明顯加大。如3月16日金融委會議在房地產方面明確提出“要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”，包括央行在內的多部委亦密集發聲（見表1）。預計宏觀決策部門將加大協調和支持力度，改善房企融資環境，給予房企更多金融和信貸支持，近期房地產發資金來源有望回升。房地產開發資金來源領先房地產投資約3-9個月（見圖10），按照平均值6個月估計，假設2022年2月為房地產開發資金來源低點，預計房地產投資拐點在2022年三季度左右。

綜合商品房銷售、土地交易、房地產資金來源三個先行指標，預計房地產投資增速拐點大概率出現在三季度。

三、一線城市對房地產投資拉動作用弱化，加上需求潛能不足，房地產投資增速反彈幅度大概率弱于以往

歷史上房地產下行周期，投資增速在到達拐點后，均在一定時間內反彈至下行前水平。如2008年和2015年兩輪房地產下行周期中，房地產投資增速分別歷時7個月、4個月反彈至階段性高點，此后增速基本接近下行前水平（見圖11）。

當前我國所處發展階段、面對的經濟形勢與此前兩輪房地產下行時期差異較大，房地產政策亦不同于以往，房地產投資回升走勢也將和過去有一定區別。

（一）“因城施策”下一線城市對房地產投資的拉動作用弱化

過去房地產投資能夠較快回升，以一線城市為代表的房地產需求旺盛城市的拉動作用功不可沒。如2015年一線城市房地產投資增速遠高于總體水平，對房地產投資企穩貢獻較大（見圖12）。但一線城市在拉動房地產投資的同時，也抬高了房價。如2008、2015年兩次政策大調整后，70大中城市新建住宅價格同比增速均大幅上行（見圖13），尤其是2016年一線城市房價漲幅達到30%，遠超同期名義GDP和居民可支配收入增速。

當前我國進入新發展階段，需兼顧穩增長和高質量發展，過去以房價大幅上漲為代價的大規模刺激模式不利于促進房地產業良性循環和健康發展，歷史經驗的警示作用強于借鑒意義。綜合穩增長和高質量發展目標，預計今年房地產政策重心在“穩房價、穩地價、穩預期”而非刺激房地產，將針對房地產市場主要問題精準施策。本輪房地產下行具有很強的結構性特征，具體表現為各線城市樓市分化明顯，如2022年2月份一二三線城市新建住宅價格指數環比增速分別為0.5%、0%、-0.3%，一線城市房地產市場好于二三線。預計因城施策將是重要調控手段，重點支持房地產需求相對不足的二線以下城市，近期出臺降首付比例、降房貸利率等政策的城市也大多是二線及以下城市。而一線城市政策大幅放松概率偏低。在缺少一線城市拉動房地產投資的情況下，投資增速反彈幅度不及以往的概率偏大。

（二）需求潛能偏弱限制房地產投資反彈高度

與2008年和2015年相比，當前我國居民購房需求潛能明顯下降。一是我國居民購房負擔不斷加重，進一步提高購房支出的空間有限。2008年和2015年房地產市場的修復伴隨著居民購房負擔加重，城鎮居民購房支出占剔除消費支出外收入（可支配收入-消費支出）的比重大幅提升（見圖14），2020年該比重已由超八成，表明當前居民購房負擔已經很重，進一步提升難度較大。二是我國居民部門杠桿率已過大幅攀升期，將進入相對平穩階段，居民繼續加杠桿購房潛能較小。2008年以來我國居民部門杠桿率快速攀升，2021年9月達到61.6，遠高于其他主要新興經濟體，與美國、日本、歐元區等發達經濟體較為接近（見圖15），根據上述發達經濟體歷史經驗，未來我國居民杠桿率大概率保持平穩。

（三）預計房地產投資增速在2022年底升至高點，當月三年平均增速大概率仍低于疫前水平

綜上，預計本輪房地產投資反彈幅度將弱于2008年和2015年修復時期，12月當月三年平均增速大概率低于疫前水平。修復時間上，過去房地產投資增速從觸底到升至高點并保持平穩平均歷時約5個月，結合上文房地產投資在三季度迎來拐點的推斷，預計房地產投資修復有望在2022年底完成。反彈高度上，以往房地產投資增速基本能夠達到下行前水平，但本次在“因城施策”下各線城市房地產投資增速不會大幅高于往年水平，較難復制過去依靠一線城市等房地產需求旺盛地區拉動房地產投資回升的模式，同時我國目前需求潛能弱于2008和2015年，也將限制房地產投資反彈高度。考慮到疫后房地產投資增速波動性較強，且2021年下半年增速下行幅度較大，受基數效應的影響較大，故采用三年平均增速判斷反彈高度較為合理。由于2021年四季度基數較低，預計2022年底單月同比增速可能達到20%以上，但如果剔除基數效應影響，12月份當月三年平均增速仍將低于2017-2019年平均9%左右的水平，在4-6%左右。

四、全年增速有望為正，呈前低后高走勢

綜合上文分析，預計2022年上半年在政策托底作用下，房地產投資失速風險較小；同時考慮到上半年房地產“三穩”和經濟穩增長壓力較大，保障性租賃住房大概率前置發力，增量集中于上半年，將拉動上半年房地產投資增速提高約3.5個百分點，至-4%左右。下半年受商品房市場和土地交易邊際好轉、房企融資環境逐步改善影響，房地產投資大概率在三季度迎來拐點，同比增速有望在年底升至20%以上，但其三年平均增速仍低于疫情前水平。

綜上，如果房地產投資增速拐點出現在三季度，那么下半年各月當月投資增速有望從-4%左右逐步提高到年底的20%以上，2022年全年房地產投資累計同比增速在0-2%左右；如果從三年平均增速看，預計房地產投資增速將從7月的2.8%提升至12月的4-6%，全年累計增長4%左右（見圖16）。

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