摘要

消費(fèi)建材：動(dòng)能切換至非房，優(yōu)選“渠道α”。我們認(rèn)為，當(dāng)前大B市場(chǎng)滲透率、集中度均已趨頂，龍頭通過集采放量的模式已基本結(jié)束，需切換增長(zhǎng)動(dòng)能至非房領(lǐng)域。這一市場(chǎng)空間廣闊，但因零散、非標(biāo)特性，龍頭難以發(fā)揮。但隨“雙碳”加大供給約束，提升行業(yè)規(guī)范，疊加近兩年疫情+原材料持續(xù)擠壓，小企業(yè)已加速出清，為龍頭騰出空間。同時(shí)，我們認(rèn)為非房因其零散性，更為依賴渠道的服務(wù)性與密度(其中扶商重于招商)，而龍頭正各顯神通(服務(wù)賦能、產(chǎn)品集成、利益綁定等方式)不斷搶占非房市場(chǎng)。

玻璃：低谷再出發(fā)，“碳中和”催生機(jī)遇與挑戰(zhàn)。近期因地產(chǎn)資金緊張需求走弱，玻璃不斷累庫(kù)、價(jià)格下行。展望明年，我們認(rèn)為開工轉(zhuǎn)竣工動(dòng)能仍存，需求仍有向上空間。同時(shí)，成本高企+價(jià)格走弱壓力下，部分老化產(chǎn)線可能觸發(fā)冷修，減緩庫(kù)存以及供給壓力，并推動(dòng)后續(xù)漲價(jià)行情的重啟。而長(zhǎng)期來看，碳中和背景下供給將持續(xù)趨緊，行業(yè)成本曲線加速翹尾化，而需求因雙玻節(jié)能趨勢(shì)而持續(xù)擴(kuò)充，供緊需增下浮法龍頭持續(xù)賺取超額現(xiàn)金流，支撐其多元玻璃擴(kuò)張。

玻纖：雙碳紀(jì)元，迎接牛長(zhǎng)熊短+產(chǎn)品升級(jí)的新時(shí)代。我們認(rèn)為近期中高端粗紗仍存供需缺口，價(jià)格維持高位；電子布價(jià)格較前期高點(diǎn)小幅回落。展望明年，我們看好雙碳細(xì)分賽道持續(xù)擴(kuò)容，風(fēng)電紗、汽車用熱塑紗供需格局好于傳統(tǒng)低端粗紗，價(jià)格中樞將維持相對(duì)高位；電子布由于頭部企業(yè)產(chǎn)能落定，供需逐步切換至基本平衡，價(jià)格預(yù)計(jì)在一定范圍內(nèi)波動(dòng)。中長(zhǎng)期，我們認(rèn)為行業(yè)牛長(zhǎng)熊短+產(chǎn)品升級(jí)新時(shí)代已至。頭部企業(yè)憑借高端領(lǐng)域的技術(shù)沉淀，且與優(yōu)質(zhì)客戶合作穩(wěn)定，有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)占有率。

水泥：觸底回升，期待來年需求接棒。展望明年，我們認(rèn)為雖地產(chǎn)壓力較大，但基建調(diào)節(jié)有望對(duì)沖地產(chǎn)下行，需求或穩(wěn)中趨弱。同時(shí)，當(dāng)前高位水泥價(jià)格有望支撐明年良好開局，煤價(jià)回落釋放充足盈利。而長(zhǎng)期來看，供給端在碳中和背景下仍將長(zhǎng)期趨緊，強(qiáng)現(xiàn)金流助推“水泥+”業(yè)務(wù)釋放增長(zhǎng)潛力。

風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)加劇，房地產(chǎn)需求下滑超預(yù)期，原材料價(jià)格上漲超預(yù)期。

正文

投資建議

消費(fèi)建材：拐點(diǎn)將至，火煉真金

火煉真金：2H21景氣分化加劇，龍頭α有望凸顯。2021年三季度以來，地產(chǎn)調(diào)控力度明顯趨嚴(yán)，同時(shí)限電+能源成本上漲導(dǎo)致基礎(chǔ)化工原料價(jià)格快速上行，市場(chǎng)雖然仍看好消費(fèi)建材龍頭中期成長(zhǎng)性，但對(duì)地產(chǎn)新開工端增長(zhǎng)失速、地產(chǎn)鏈資金面緊張、成本上行等階段性壓力存有擔(dān)憂，因而6月以來消費(fèi)建材板塊龍頭估值從高點(diǎn)回落30-50%不等，當(dāng)前估值性價(jià)比較高。我們認(rèn)為，由于龍頭在高負(fù)債民營(yíng)地產(chǎn)商敞口、賬款管控力度和原料儲(chǔ)備節(jié)奏上的差異，2H21消費(fèi)建材龍頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能迎來較為劇烈的分化，即使是同一細(xì)分賽道龍頭，收入增速、業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦可能有較大差異，風(fēng)險(xiǎn)管控審慎、綜合實(shí)力雄厚、成本管控扎實(shí)的龍頭，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能仍然存在，有望在行業(yè)逆風(fēng)中脫穎而出，如地產(chǎn)政策迎來邊際寬松、成本壓力邊際緩釋，優(yōu)質(zhì)龍頭有望迎來估值修復(fù)。

2022年需求仍有結(jié)構(gòu)性支撐：地產(chǎn)竣工仍在高景氣、基建有望再迎穩(wěn)增長(zhǎng)拉動(dòng)。據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，2022年地產(chǎn)新開工同比增速在-10.5%，存有較大壓力，但大部分消費(fèi)建材品類(塑料管道、建筑涂料、石膏板)與竣工掛鉤度高(預(yù)測(cè)2022年物理竣工面積同比+4.0%)，而與地產(chǎn)新開工關(guān)聯(lián)度較高的防水行業(yè)，亦有一半以上需求來源于基建等非房項(xiàng)目以及存量房修繕項(xiàng)目。我們認(rèn)為，從歷史新開工數(shù)據(jù)順延推導(dǎo)，2022-23年地產(chǎn)均在竣工高峰，新開工轉(zhuǎn)竣工的動(dòng)能仍存；同時(shí)，我們認(rèn)為2022年隨經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，財(cái)政有望托底基建(中金宏觀組預(yù)測(cè)基建同比+5.8%)，拉動(dòng)市政端消費(fèi)建材需求，消費(fèi)建材整體需求仍有結(jié)構(gòu)性支撐。

雙碳背景下供給側(cè)改革有望重啟，成本壓力加速小企業(yè)出清。我們認(rèn)為，雙碳背景下，一方面，政策已逐步加強(qiáng)對(duì)綠色建材的鼓勵(lì)，建筑保溫材料、高分子防水材料、石膏板等綠色建材的需求有望迎來快速增長(zhǎng)；另一方面，隨著土地礦山、能耗、環(huán)保指標(biāo)等資源愈發(fā)稀缺化，行業(yè)有望迎來新一輪供給側(cè)改革，相對(duì)于龍頭，近年來中小企業(yè)在工業(yè)用地審批、能耗指標(biāo)和環(huán)保指標(biāo)的獲取上舉步維艱，已幾乎失去擴(kuò)產(chǎn)的主動(dòng)權(quán)，而隨著部分民營(yíng)地產(chǎn)商出現(xiàn)營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)下行、成本快速上行，我們認(rèn)為一部分小企業(yè)今明兩年有望快速出清，而后續(xù)隨著防水新規(guī)逐步落地，其他行業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步清晰化，能耗、污染較高的部分非標(biāo)產(chǎn)能有望快速淘汰，為龍頭提升市場(chǎng)份額騰出空間。

龍頭加快渠道賦能，大舉進(jìn)軍非房市場(chǎng)。我們認(rèn)為，2017-2020年，受益于地產(chǎn)商行業(yè)整合+精裝房下的集采紅利，龍頭消費(fèi)建材企業(yè)普遍利用渠道優(yōu)勢(shì)跨賽道、跨品類發(fā)展，通過大B端多品類訂單的快速放量實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，但當(dāng)前大B市場(chǎng)集中度或已偏高，即使考慮跨品類帶來的增長(zhǎng)，消費(fèi)建材龍頭也仍然面臨增速換檔、需要尋找新動(dòng)能的問題。我們認(rèn)為，非房(基建、公共建筑、光伏屋面等)領(lǐng)域有望成為這一問題的答案，這一市場(chǎng)空間廣闊，但原先以分散、混亂、充斥非標(biāo)產(chǎn)品為特征，當(dāng)前隨著雙碳背景下行業(yè)新規(guī)的落地和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)，這一市場(chǎng)變得對(duì)龍頭企業(yè)更為友好，我們認(rèn)為，非房市場(chǎng)更為依賴小B經(jīng)銷商，龍頭企業(yè)如通過加快渠道賦能、推動(dòng)工程渠道經(jīng)銷商逐步下沉，加速小企業(yè)淘汰，則非房市場(chǎng)的整合有望為龍頭帶來巨大的增長(zhǎng)潛力。

成長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)變，更著重經(jīng)營(yíng)高質(zhì)量與客戶結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，過去簡(jiǎn)單擁抱大B成長(zhǎng)的beta邏輯演繹或已告一段落，未來更加強(qiáng)調(diào)龍頭自身綜合實(shí)力，龍頭經(jīng)營(yíng)質(zhì)量(現(xiàn)金流與應(yīng)收賬款管控)、客戶結(jié)構(gòu)(經(jīng)銷商與C端的占比)和增長(zhǎng)動(dòng)能的來源將進(jìn)一步分化。

浮法玻璃：竣工需求仍在高峰，明年有望重啟漲價(jià)行情

需求：2022年竣工高峰仍有望延續(xù)。2021年三季度以來，因：1)下游深加工廠受限電影響較大；2)終端客戶資金鏈緊張，疊加玻璃價(jià)格處于歷史高位，深加工廠與原片廠處于博弈階段，行業(yè)需求旺季不旺，出現(xiàn)旺季跌價(jià)的情況，但我們認(rèn)為，對(duì)玻璃行業(yè)無需過度悲觀。我們認(rèn)為現(xiàn)階段玻璃需求仍客觀存在，但在限電+終端資金緊缺等短期因素?cái)_動(dòng)下，訂單交付周期被拉長(zhǎng)；如后續(xù)終端客戶資金面改善，傳導(dǎo)至貿(mào)易商增加庫(kù)存，原片廠商降價(jià)壓力將被釋緩，行業(yè)將呈現(xiàn)“淡季不淡”。2022~2023年，我們認(rèn)為竣工面積仍能維持歷史高位，浮法玻璃需求無需擔(dān)憂。

2022年供給有望繼續(xù)趨緊，中期碳減排有望加速冷修進(jìn)程。隨著產(chǎn)能政策管控不斷趨嚴(yán)，近年(特別是2018年以來)我國(guó)浮法玻璃有效產(chǎn)能基本保持平穩(wěn)，新投放產(chǎn)能邊際占比較低，同時(shí)整體供給邊際變化已由過去的新投放產(chǎn)能(新建-點(diǎn)火)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)槔湫拗芷?冷修-復(fù)產(chǎn))主導(dǎo)，2022年新點(diǎn)火線數(shù)量有望趨近于0(2021年為7條)。而據(jù)我們測(cè)算，2013年及以前點(diǎn)火/冷修復(fù)產(chǎn)、并持續(xù)運(yùn)行至1H21的玻璃產(chǎn)線約113條，接近一半產(chǎn)線面臨窯齡老化的問題，逐步逼近必須冷修的臨界點(diǎn)，這些老化的產(chǎn)線能耗普遍偏高。因此，我們認(rèn)為碳達(dá)峰、碳減排要求和相應(yīng)的能耗限制有望加速這些產(chǎn)線的冷修進(jìn)程，推動(dòng)行業(yè)供給邊際收縮。

行業(yè)成本曲線整體上移+翹尾化，跌價(jià)有望成為漲價(jià)行情的啟動(dòng)器。2H21玻璃窯爐所使用的能源價(jià)格均出現(xiàn)大幅上漲，截至目前，動(dòng)力煤/石油焦/天然氣LNG價(jià)格當(dāng)前分別同比上漲112%/103%/105%，而持續(xù)運(yùn)營(yíng)8年以上的窯爐往往能耗偏高，我們認(rèn)為這將導(dǎo)致成本曲線的翹尾，我們估算當(dāng)前成本曲線右側(cè)的玻璃窯線噸玻璃現(xiàn)金成本(含費(fèi)用)已超過2000元/噸(不含稅)/超過2300元(含稅)。因此，即使后續(xù)地產(chǎn)資金面表現(xiàn)不及預(yù)期，但由于成本支撐，當(dāng)價(jià)格下跌至2000-2500元區(qū)間即可能觸發(fā)部分產(chǎn)線冷修，減緩庫(kù)存累積以及供給壓力，并推動(dòng)后續(xù)漲價(jià)行情的重啟。同時(shí)，使用不同燃料系統(tǒng)、成本管控能力有差異的企業(yè)盈利可能分化。

玻纖：雙碳紀(jì)元，迎接牛長(zhǎng)熊短+產(chǎn)品升級(jí)的新時(shí)代

2022年需求繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，風(fēng)電、熱塑等細(xì)分需求有望快速擴(kuò)容。至2022年，我們認(rèn)為：1)低端建筑/工業(yè)領(lǐng)域需求預(yù)計(jì)會(huì)隨GDP同比增速保持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；2)風(fēng)電領(lǐng)域：中金電新組預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)量或?qū)⑦_(dá)到55GW VS 2021年40~45GW，由此帶動(dòng)全球裝機(jī)量小幅上漲。我們預(yù)計(jì)明年風(fēng)電紗需求較2021年有10%+的增長(zhǎng)；3)新能源汽車：受益于新能源汽車高景氣行情+汽車輕量化滲透率提升，結(jié)合中金電新組對(duì)新能源汽車銷量預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2022年汽車用熱塑紗需求同比+30%左右；4)覆銅板領(lǐng)域：根據(jù)中金科技硬件組判斷，明年覆銅板表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，據(jù)Prismark預(yù)測(cè)全球產(chǎn)值增速在7%左右。

能耗限制+冷修高峰期到來，拖慢供給釋放步伐。我們預(yù)計(jì)2021年全年玻纖行業(yè)新增產(chǎn)能在60~70萬噸，但由于投產(chǎn)時(shí)間主要集中在下半年，因此全年的凈新增產(chǎn)能(按照時(shí)間加權(quán)平均)在30~40萬噸。而這部分產(chǎn)能至2022年會(huì)貢獻(xiàn)全年增量，加上目前主要玻纖廠商已披露的新增擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃(目前已經(jīng)披露的產(chǎn)能，加權(quán)平均后約25萬噸左右)，我們預(yù)計(jì)2022年加權(quán)新增產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到55~65萬噸。但是考慮到：(1)能耗雙控下，玻纖項(xiàng)目投產(chǎn)審批更加嚴(yán)格，(2)我們了解到以中國(guó)巨石為代表的龍頭企業(yè)或?qū)⒃诿骱竽觋懤m(xù)進(jìn)入冷修高峰期，因此我們預(yù)計(jì)明年的凈新增產(chǎn)能壓力有限。

行業(yè)有望迎來牛長(zhǎng)熊短時(shí)代，2022年價(jià)格中樞仍在高位。盡管價(jià)格可能在部分時(shí)段由于新增產(chǎn)能集中投放而小幅松動(dòng)，但由于明年玻纖需求仍然較好+企業(yè)投產(chǎn)相對(duì)理性，我們認(rèn)為價(jià)格整體壓力有限。其中高端產(chǎn)品：1)風(fēng)電紗由于新增供給有限+需求保持增長(zhǎng)，供需或?qū)⒊尸F(xiàn)緊平衡；2)汽車用熱塑紗需求大幅增長(zhǎng)，因此我們認(rèn)為這兩個(gè)品種價(jià)格壓力將小于傳統(tǒng)粗紗/電子布。中期來看，我們認(rèn)為能耗限制和行業(yè)冷修將明顯拖慢供給釋放節(jié)奏，供給難以快速追趕需求，即使出現(xiàn)供給過剩行業(yè)也能較快消化，行業(yè)有望迎來牛長(zhǎng)熊短的新時(shí)代。

中長(zhǎng)期：行業(yè)價(jià)值量將獲提升，市場(chǎng)份額向頭部企業(yè)集中。我們認(rèn)為中高端產(chǎn)品供需格局顯著優(yōu)于低端粗紗。從中長(zhǎng)期看，一方面高端產(chǎn)品跟隨下游高景氣行業(yè)在迅速放量，另一方面其單位價(jià)值在供給相對(duì)平衡格局下得到支撐，行業(yè)整體的價(jià)值量將獲提升。而我們認(rèn)為，頭部企業(yè)由于：(1)開拓中高端產(chǎn)品具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)；(2)可通過和客戶的協(xié)作，進(jìn)一步積累經(jīng)驗(yàn)，由此產(chǎn)品進(jìn)一步迭代，加深技術(shù)壁壘。因此，細(xì)分市場(chǎng)的集中度將進(jìn)一步向頭部集中，龍頭有望迎來產(chǎn)品升級(jí)下的重估。

水泥：供需雙弱，緊平衡局面不改

限電推漲9-10月價(jià)格，為2022年開年奠定良好基礎(chǔ)。2021年9-10月，因限電持續(xù)、成本推升，在供需雙弱但供給更緊的背景下，水泥價(jià)格維持漲勢(shì)，我們預(yù)估南方市場(chǎng)(華東、華南、華中、西南區(qū)域)在限電影響下，4Q21水泥均價(jià)環(huán)比3Q21有望提升200元/噸(含稅)，同比亦有望上漲150-200元/噸(含稅)，2020年行業(yè)盈利仍在高位，驗(yàn)證了行業(yè)景氣度在供需面波動(dòng)下的韌性，也為2022年開年價(jià)格奠定良好基礎(chǔ)。

2022年需求或穩(wěn)中趨弱，逆周期調(diào)節(jié)有望對(duì)沖部分地產(chǎn)下行影響。展望2022年，據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，2022年房地產(chǎn)新開工面積同比增速為-10.5%，但建安投資增速仍保持+3.7%正增長(zhǎng)。同時(shí)，受逆周期調(diào)節(jié)拉動(dòng)，我們認(rèn)為基建端水泥需求有望受到有效支撐，2022年整體需求有望保持穩(wěn)健。

供給方面，碳中和下水泥行業(yè)最大的產(chǎn)能瓶頸可能是能耗問題：水泥作為傳統(tǒng)“兩高”產(chǎn)業(yè)，碳排放約40%來源于燃煤和電力，碳中和背景下各省市承擔(dān)能耗強(qiáng)度和能耗總量的控制任務(wù)，因而對(duì)水泥用能的控制大概率將變得更加嚴(yán)厲，既包括能耗緊張時(shí)的階段性減量控制(限產(chǎn)限電)，也包括在新增產(chǎn)能項(xiàng)目審核時(shí)更嚴(yán)格的能耗控制。我們認(rèn)為，未來即使水泥產(chǎn)能置換項(xiàng)目取得了合規(guī)的產(chǎn)能指標(biāo)和環(huán)評(píng)手續(xù)，解決了工業(yè)用地和礦山問題，也可能在能耗限制下面臨投產(chǎn)困難。

綜合來看，我們認(rèn)為趨嚴(yán)且規(guī)范化的產(chǎn)能置換+嚴(yán)格的能耗、環(huán)保管控將成為水泥行業(yè)供給的兩個(gè)強(qiáng)力調(diào)節(jié)閥，有利于格局的穩(wěn)定和協(xié)同的重建：2019年以來云貴、廣西出現(xiàn)的 “無效”產(chǎn)能置換(尤其是大量跨省置換)一方面導(dǎo)致區(qū)域供需面邊際惡化，另一方面在區(qū)域內(nèi)引入更多的競(jìng)爭(zhēng)主體，新進(jìn)入者為了搶占市場(chǎng)、盡快回收投資，往往會(huì)采取比已有參與者更加激進(jìn)的定價(jià)手段，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)集中度下降、原有的龍頭丟失份額，水泥企業(yè)的互信關(guān)系和協(xié)同意愿大打折扣。在新的產(chǎn)能減量置換規(guī)定和能耗管控下，我們認(rèn)為新增產(chǎn)能投放速度有望明顯減緩，且地方政府可能更愿意優(yōu)先接納本區(qū)域龍頭的置換產(chǎn)能，有助于格局再度改善和協(xié)同重建。我們認(rèn)為能耗控制或?qū)⒅鸩匠B(tài)化，在能評(píng)、環(huán)評(píng)以及產(chǎn)能置換新規(guī)限制下，2022年行業(yè)供給仍將持續(xù)偏緊、區(qū)域格局穩(wěn)步向好，我們看好水泥價(jià)格中樞、行業(yè)盈利維持高位；若煤價(jià)率先回落，中期板塊盈利仍可能超預(yù)期。

行業(yè)性價(jià)比高，估值有望受益于催化。目前水泥板塊P/B估值低于近5年均值約2倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于非常低的位置。同時(shí)我們認(rèn)為，水泥作為典型的“純內(nèi)需、逆周期”板塊，在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)有望跑贏其他周期板塊，若后續(xù)地產(chǎn)政策逐步放寬、基建端穩(wěn)增長(zhǎng)力度超預(yù)期、限電超預(yù)期等政策催化，水泥板塊盈利表現(xiàn)仍有望保持強(qiáng)勁。伴隨著“雙碳”背景下水泥的供給收縮，中期行業(yè)盈利有望維持高位，利用高盈利下龍頭強(qiáng)勁的現(xiàn)金流基礎(chǔ)，水泥龍頭已逐步探索出三條主要成長(zhǎng)路徑：1)通過國(guó)內(nèi)收并購(gòu)、海外自建+并購(gòu)并舉擴(kuò)張產(chǎn)能；2)大力儲(chǔ)備礦山資源，發(fā)展骨料機(jī)制砂業(yè)務(wù)；3)發(fā)展新材料+新能源，尋求第二增長(zhǎng)曲線的同時(shí)增效降本，成為“雙碳”下行業(yè)新格局的引領(lǐng)者。

風(fēng)險(xiǎn)：我們提示2022年行業(yè)仍面臨以下三點(diǎn)主要風(fēng)險(xiǎn)：

1) 房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)加劇。我們認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)端信用風(fēng)險(xiǎn)仍未出清，若房企信用端狀況加速惡化，建材板塊(尤其以地產(chǎn)大B為主要下游的子領(lǐng)域)將面臨回款壓力，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量或?qū)⒋嬗胁淮_定性。

2) 房地產(chǎn)需求下滑超預(yù)期。我們認(rèn)為當(dāng)前板塊對(duì)地產(chǎn)仍具有偏強(qiáng)的相關(guān)性，若2022年地產(chǎn)新開工大幅低于預(yù)期，或竣工需求釋放低于預(yù)期，行業(yè)下游需求仍將有所承壓。

3) 原材料價(jià)格上漲超預(yù)期。2021年行業(yè)在原材料價(jià)格上漲的背景下盈利普遍承壓，若2022年原材料價(jià)格仍維持高位，甚至超預(yù)期上漲，我們認(rèn)為行業(yè)在成本端或?qū)⒚媾R更大壓力。

消費(fèi)建材：動(dòng)能切換至非房，優(yōu)選“渠道力”

增長(zhǎng)動(dòng)能切換，非房市場(chǎng)精耕長(zhǎng)遠(yuǎn)

2021年景氣分化，原材料壓制盈利空間

火煉真金：2H21景氣分化加劇，龍頭α有望凸顯。回顧2021年前三季度，上半年因去年疫情低基數(shù)影響，龍頭增速高企。但三季度以來，地產(chǎn)調(diào)控力度明顯趨嚴(yán)，板塊營(yíng)收增速略有放緩；同時(shí)因限電+能源成本上漲導(dǎo)致化工類原料價(jià)格快速上行，板塊盈利承壓、凈利潤(rùn)同比-22%，帶動(dòng)消費(fèi)建材龍頭股價(jià)自6月高點(diǎn)回落30-50%不等。我們認(rèn)為，四季度需求以及成本或仍有一定壓力，但由于龍頭在高負(fù)債民營(yíng)地產(chǎn)商敞口、賬款管控力度和提價(jià)節(jié)奏上的差異，業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能迎來較為劇烈的分化，即使是同一細(xì)分賽道龍頭，收入增速、業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦可能有較大差異。

2022年需求存結(jié)構(gòu)性支撐，增長(zhǎng)動(dòng)能切換

2022年需求仍有結(jié)構(gòu)性支撐：地產(chǎn)竣工仍處高景氣、基建有望逆周期拉動(dòng)。據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，2022年地產(chǎn)新開工同比增速在-10.5%，存有較大壓力，但大部分消費(fèi)建材品類(管道、涂料、石膏板)與竣工相關(guān)度更高(預(yù)測(cè)2022年物理竣工面積同比+4.0%)，而與地產(chǎn)新開工關(guān)聯(lián)度較高的防水行業(yè)，亦有一半以上需求來源于基建等非房項(xiàng)目以及存量修繕項(xiàng)目。我們認(rèn)為，新開工轉(zhuǎn)竣工的動(dòng)能仍存，且從歷史新開工數(shù)據(jù)順延推導(dǎo)，2022-23年地產(chǎn)仍在竣工高峰；同時(shí)，隨2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，我們認(rèn)為財(cái)政有望托底基建(中金宏觀組預(yù)測(cè)基建同比+5.8%)，拉動(dòng)市政端消費(fèi)建材需求，消費(fèi)建材整體需求仍有結(jié)構(gòu)性支撐。

雙碳重啟供給側(cè)變革，中小企業(yè)加速出清。展望長(zhǎng)期，我們認(rèn)為在雙碳背景下，一方面，政策已逐步加強(qiáng)對(duì)綠色建材的鼓勵(lì)，保溫材料、高分子防水材料、石膏板等綠色建材的需求有望迎來快速增長(zhǎng)；另一方面，相對(duì)于龍頭，中小企業(yè)未來在工業(yè)用地審批、能耗指標(biāo)和環(huán)保指標(biāo)的獲取上舉步維艱，幾乎失去擴(kuò)產(chǎn)的主動(dòng)權(quán)，行業(yè)有望迎來新一輪供給側(cè)變革。同時(shí)，我們認(rèn)為去年疫情壓力、今年地產(chǎn)下行+成本快速上行下，中小企業(yè)承受著宏觀環(huán)境的持續(xù)擠壓，過去兩年或已持續(xù)被迫出清，而后續(xù)隨著防水新規(guī)逐步落地，其他行業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步清晰化，非標(biāo)產(chǎn)能有望快速淘汰，為龍頭提升市場(chǎng)份額騰出空間。

集采紅利趨頂，非房市場(chǎng)成為新動(dòng)能。我們認(rèn)為，2017-2020年，受益于地產(chǎn)商行業(yè)整合+精裝房下的集采紅利，龍頭消費(fèi)建材企業(yè)憑借上市資金、融資渠道多元等優(yōu)勢(shì)，通過大B端多品類訂單的快速放量實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，但當(dāng)前大B集采市場(chǎng)集中度或已偏高，即使考慮跨品類帶來的增長(zhǎng)，消費(fèi)建材龍頭也仍然面臨增速換檔、需要尋找新動(dòng)能的問題。我們認(rèn)為，非房(基建、公共建筑、光伏屋面等)市場(chǎng)有望成為這一問題的答案。

圖表：涂料市場(chǎng)分布以及分市場(chǎng)市占率(2020A)

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部；注：以材料收入計(jì)算

圖表：防水市場(chǎng)市占率(2020A)

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部；注：以材料收入計(jì)算；總規(guī)模以1500億元計(jì)算

精耕細(xì)作，非房市場(chǎng)大有可為

非房市場(chǎng)空間廣闊，龍頭集中度偏低。雖然房地產(chǎn)竣工占建筑物竣工面積的大多數(shù)，但因非房市場(chǎng)單位用量更高、存量建筑有修繕需求，使得非房市場(chǎng)仍是消費(fèi)建材市場(chǎng)中的主要市場(chǎng)，其中我們測(cè)算下防水、涂料、管材等建材中需求有超過一半來源于非房市場(chǎng)(市政、基建等)。過去因非房市場(chǎng)項(xiàng)目零散、項(xiàng)目單獨(dú)招投標(biāo)，而小企業(yè)憑借商務(wù)關(guān)系、非標(biāo)產(chǎn)品低價(jià)中標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)龍頭渠道也并未下沉，使得非房市場(chǎng)集中度偏低。

管理精細(xì)化，渠道賦能搶占非房市場(chǎng)。當(dāng)前隨著雙碳背景下行業(yè)新規(guī)的落地和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)，這一市場(chǎng)正逐漸對(duì)龍頭企業(yè)更為友好。同時(shí)疊加原材料壓力+信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擠壓，中小企業(yè)正加速出清。展望未來，非房市場(chǎng)由于其零散性，更為依賴渠道的服務(wù)性與密度(其中扶商重于招商)，龍頭需加速擴(kuò)充銷售人員、賦能渠道、推動(dòng)工程經(jīng)銷商下沉與獲取訂單，以加速淘汰小企業(yè)，同時(shí)眾多銷售人員、經(jīng)銷商、項(xiàng)目也對(duì)龍頭企業(yè)提出了更高的管理要求。我們也看到龍頭各顯神通(服務(wù)賦能、產(chǎn)品集成、利益綁定等方式)，不斷搶占非房市場(chǎng)，我們長(zhǎng)期看好龍頭對(duì)非房市場(chǎng)的整合，開發(fā)新的成長(zhǎng)空間。

投資建議：成長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)變，更著重經(jīng)營(yíng)高質(zhì)量與客戶結(jié)構(gòu)下。我們認(rèn)為，過去擁抱大B成長(zhǎng)的β邏輯已告一段落，未來更加強(qiáng)調(diào)龍頭的渠道細(xì)化管控力與自身綜合實(shí)力，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量(現(xiàn)金流與應(yīng)收賬款管控)與客戶結(jié)構(gòu)(經(jīng)銷商與C端的占比)也決定了增長(zhǎng)動(dòng)能。

圖表：消費(fèi)建材在非房市場(chǎng)的布局

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

防水：屬地運(yùn)營(yíng)、利益綁定，開啟非房新征途

行業(yè)成長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)變，非房市場(chǎng)有望迎穩(wěn)增長(zhǎng)。我們估算我國(guó)1500億元防水市場(chǎng)規(guī)模中，地產(chǎn)、非房需求占比約40%、60%。過去幾年受益于地產(chǎn)行業(yè)整合+精裝房集采紅利，龍頭通過集采快速放量，我們估算百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)領(lǐng)域東方雨虹、科順股份市占率約33%、12%，在地產(chǎn)開工端壓力續(xù)存背景下(中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)2022年開工端同比-10.5%)，即使考慮龍頭在大B渠道加載新品類放量可能，中期龍頭在地產(chǎn)領(lǐng)域仍面臨一定增長(zhǎng)瓶頸。我們預(yù)計(jì)非房市場(chǎng)有望接力大B成為行業(yè)成長(zhǎng)新動(dòng)能，早期我國(guó)政府項(xiàng)目招投標(biāo)采用最低價(jià)中標(biāo)政策，同時(shí)我國(guó)防水材料及施工標(biāo)準(zhǔn)較混亂、防水意識(shí)尚未普及，故早期非標(biāo)品可僅憑借低價(jià)優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)(占比超60%)，致使國(guó)標(biāo)品難以打開非房市場(chǎng)(我們估算2020年非房領(lǐng)域東方雨虹、科順股份占比僅10%、1%)；但得益于近年政府招投標(biāo)逐步取消最低價(jià)中標(biāo)政策，且伴隨后續(xù)防水新規(guī)落地及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)在即，我們預(yù)計(jì)未來五年非房領(lǐng)域復(fù)合增速有望超10%，同時(shí)行業(yè)大量非標(biāo)品則有望迅速淘汰，龍頭有望通過加速非房業(yè)務(wù)布局維持中期穩(wěn)增長(zhǎng)。

成本壓力加速非標(biāo)品出清，行業(yè)供需格局改善在望。1-3Q21行業(yè)瀝青采購(gòu)均價(jià)同比上升超15%至~3,200元/噸、大幅壓制行業(yè)利潤(rùn)水平，前三季度龍頭東方雨虹、科順股份毛利率較去年全年下降-~6ppt至31%，而小企業(yè)生存空間則進(jìn)一步被遏制。展望4Q21及2022年，我們認(rèn)為石油價(jià)格有望高位運(yùn)行、瀝青、乳液等原材料價(jià)格仍或保持高位，非標(biāo)小企業(yè)或因需求放緩+成本壓力，面臨快速虧損出清局面，而龍頭則有望憑借成本優(yōu)勢(shì)及資金實(shí)力穿越行業(yè)下行周期，搶占非標(biāo)出清騰出的市場(chǎng)空間。

龍頭加速渠道賦能，非房市場(chǎng)快速放量。我們認(rèn)為，相比地產(chǎn)市場(chǎng)，非房市場(chǎng)(基建、重修及光伏屋面市場(chǎng))更加分散、更加依賴小B經(jīng)銷商的本地化、專業(yè)化能力，當(dāng)前龍頭(東方雨虹、科順股份當(dāng)前經(jīng)銷業(yè)務(wù)占比約40%)一方面通過產(chǎn)能基建密集鋪設(shè)，以項(xiàng)目投資方式協(xié)同地方訂單，另一方面加速工渠經(jīng)銷商下沉，以合伙人等方式加深利益綁定，提升在地方市場(chǎng)覆蓋率及滲透率。我們認(rèn)為，中期來看，在地產(chǎn)需求逐漸下行、非房市場(chǎng)亟待開拓以及新需求逐步顯現(xiàn)(如BIPV市場(chǎng))，經(jīng)銷商有望成為項(xiàng)目流量入口，占據(jù)主導(dǎo)地位，加大經(jīng)銷商布局有利于龍頭長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)并改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

投資建議：龍頭加速渠道賦能，開啟非房業(yè)務(wù)新征途。我們看好在當(dāng)前需求走弱、成本壓力疊加后續(xù)防水新規(guī)落地背景下，行業(yè)市場(chǎng)份額持續(xù)向頭部聚集；伴隨地產(chǎn)開工逐步下行、過去簡(jiǎn)單擁抱大B渠道以快速放量時(shí)代或已過去，當(dāng)前我們認(rèn)為行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能切換至非房市場(chǎng)，當(dāng)前龍頭正穩(wěn)步推進(jìn)工程渠道下沉、積極賦能渠道，布局長(zhǎng)遠(yuǎn)。我們認(rèn)為當(dāng)前政策底部顯現(xiàn)，龍頭股價(jià)已較充分反映悲觀預(yù)期，當(dāng)前龍頭估值具備較高性價(jià)比。

圖表：瀝青價(jià)格波動(dòng)vs。龍頭毛利率水平

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部注：4Q20-3Q21毛利率均為剔除運(yùn)輸費(fèi)用重分類影響后的利潤(rùn)率

圖表：2020年我國(guó)防水市場(chǎng)市占率

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：按照1500億元總市場(chǎng)規(guī)模計(jì)算；公司按防水材料收入計(jì)算

涂料：毛利率拐點(diǎn)向上，非房滲透著顯成效

短期竣工支撐，中長(zhǎng)期需求穩(wěn)健。短期來看，中金地產(chǎn)組認(rèn)為2022年物理竣工面積有望同比+4%，支撐涂料需求穩(wěn)健上行。而中長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為“三條紅線”壓力下將驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)走向高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式，加速新開工向竣工轉(zhuǎn)化，同時(shí)舊改也將持續(xù)釋放外墻更新需求、龐大的存量房也逐步迎來重新涂刷的拐點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)至2030年，即使竣工面積下滑1/3，但內(nèi)墻市場(chǎng)以及外墻小B市場(chǎng)仍將維持5%以上的CAGR，涂料需求穩(wěn)健上行。

銷售流量向頭部匯聚，渠道下沉著顯成效。對(duì)于外墻涂料，因其多SKU、定制化特征，集采滲透率遠(yuǎn)低于其他相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的消費(fèi)建材，即使集采模式也更多是供應(yīng)商與施工方簽訂合約，呈現(xiàn)類小B的模式，因此小B市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于大B市場(chǎng)，渠道的重要性更為顯著。同時(shí)，我們觀察到隨龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷累積，產(chǎn)業(yè)鏈地位加深，通過輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)不斷降低產(chǎn)品價(jià)格，使得中小企業(yè)核心低價(jià)優(yōu)勢(shì)已然喪失，因此龍頭更是通過賬期支持、品牌優(yōu)勢(shì)、技術(shù)賦能等優(yōu)勢(shì)，搶奪優(yōu)質(zhì)工程經(jīng)銷商，市場(chǎng)整體銷售流量加速向頭部匯聚。我們也看到，三棵樹/亞士創(chuàng)能當(dāng)前來自經(jīng)銷商的收入已超過工程板塊的80%，非房項(xiàng)目收入占比亦不斷提升，渠道下沉著顯成效。

原材料或高位企穩(wěn)，提價(jià)落地下毛利率向上拐點(diǎn)顯現(xiàn)。今年以來，乳液、鈦白粉等原材料快速上行，龍頭企業(yè)毛利率均受到較大壓力，但亦加速了中小企業(yè)的出清，為龍頭搶占小B市場(chǎng)騰出空間。而隨8月行業(yè)全面提價(jià)逐步落地，龍頭3Q21毛利率均環(huán)比有所回升，疊加費(fèi)用率逐步規(guī)模攤薄，利潤(rùn)率向上拐點(diǎn)已然顯現(xiàn)。展望明年，我們認(rèn)為因鈦白粉、乳液等原材料下游需求或偏弱，原材料價(jià)格有望高位趨弱運(yùn)行，而隨B/C端涂料價(jià)格提價(jià)逐步落地，毛利率將穩(wěn)步上行，貢獻(xiàn)超額盈利彈性。

投資建議：銷售流量頭部匯聚，渠道布局著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)。民族涂料企業(yè)不斷招商工程經(jīng)銷商，同時(shí)工程經(jīng)銷商亦緊密擁抱大企業(yè)，渠道加速集中。

圖表：一圖解析建筑涂料市場(chǎng)的分層與發(fā)展趨勢(shì)

資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，天貓，中金公司研究部

圖表：涂料企業(yè)營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)天數(shù)較低

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

五金：產(chǎn)品多元、管理細(xì)化，長(zhǎng)尾市場(chǎng)穩(wěn)步進(jìn)取

五金類長(zhǎng)尾商品，典型的螞蟻市場(chǎng)、螞蟻企業(yè)。對(duì)于建筑五金等品類，行業(yè)中均存在大量的細(xì)小單品(如門所需五金制品包含門鎖、執(zhí)手、合葉、輪滑等)，單品價(jià)值含量較小，市場(chǎng)規(guī)模較小，是典型的長(zhǎng)尾商品領(lǐng)域。同時(shí)，因行業(yè)門檻偏低，中小企業(yè)通過單一品類在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)仍有自身生存空間，行業(yè)充斥著龐大的小型企業(yè)。

多SKU行業(yè)，平臺(tái)型企業(yè)更受青睞。我們認(rèn)為，對(duì)于建筑項(xiàng)目所涉及的細(xì)小單品，采購(gòu)方需在不同供應(yīng)商中來回奔波，挑選、采購(gòu)、管理成本較高。而大型集成供應(yīng)商憑借其多元品類，在售前的招標(biāo)設(shè)計(jì)上，挖掘并匹配客戶需求；售中的供應(yīng)上、培訓(xùn)上方便客戶安裝；售后的維修上保證客戶采購(gòu)無憂，一定程度上節(jié)省采購(gòu)方時(shí)間、精力、成本，更受客戶青睞。

投資建議：管理顆粒度細(xì)化，銷售體系持續(xù)精進(jìn)，堅(jiān)朗五金長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)可期。堅(jiān)朗五金通過加載品類，且銷售人員貼近客戶，為建筑全生命周期提供多元化產(chǎn)品品類，帶動(dòng)品類周轉(zhuǎn)、形成規(guī)模壁壘。同時(shí)，針對(duì)之前的銷售體系，公司管理不斷細(xì)化：1)明確人員職能，以鐵三角形式將銷售人員分工為銷售、產(chǎn)品經(jīng)理、支持角色，給予客戶更為專業(yè)的服務(wù)；2)細(xì)分一線城市銷售體系，按照消費(fèi)場(chǎng)景調(diào)整人員結(jié)構(gòu)，并精細(xì)化對(duì)接細(xì)分市場(chǎng)，擴(kuò)大單個(gè)場(chǎng)景的銷售額。我們看好在渠道細(xì)分舉措下，客單價(jià)、人均銷售額有望加速上行，未來3-5年?duì)I收CAGR保持30%以上，持續(xù)攤薄費(fèi)用并提供利潤(rùn)彈性。

圖表：堅(jiān)朗五金商業(yè)模式

資料來源：公司公告，中金公司研究部

管材：零售+工程雙輪驅(qū)動(dòng)，服務(wù)筑壁壘，渠道添動(dòng)能

復(fù)雜外部環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)韌性凸顯。回顧1-3Q21，管材成為宏觀環(huán)境趨弱下表現(xiàn)最為強(qiáng)韌的品種之一，偉星新材1-3Q21營(yíng)收同比增長(zhǎng)25%，3Q21營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.8%，剔除投資收益等其他基數(shù)影響，3Q21公司主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)亦保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，在消費(fèi)建材板塊中表現(xiàn)突出。在地產(chǎn)下行、精裝房沖擊等背景下，行業(yè)仍整體強(qiáng)韌性，龍頭仍表現(xiàn)高增長(zhǎng)、高毛利，彰顯了龍頭強(qiáng)渠道力、強(qiáng)定價(jià)權(quán)的格局優(yōu)勢(shì)。

零售端內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能仍穩(wěn)固，產(chǎn)品+服務(wù)強(qiáng)化渠道效率。當(dāng)前地產(chǎn)仍處景氣下行期，但我們認(rèn)為此前精裝房快速滲透的趨勢(shì)亦有較大程度放緩，零售端需求仍有望保持穩(wěn)健。我們認(rèn)為，管道作為家裝的隱蔽性工程，其成本占比較低，但重要性突出，低劣的質(zhì)量、非專業(yè)化的設(shè)計(jì)及施工均會(huì)對(duì)后續(xù)使用帶來隱憂，甚至安全隱患，因此管材的重要性正逐步浮現(xiàn)。當(dāng)前偉星新材已拓展出基于“星管家”服務(wù)的家裝管材解決方案，我們認(rèn)為其有望利用產(chǎn)品+服務(wù)的概念占領(lǐng)客戶心智，引流前后道配套產(chǎn)品，從而提升渠道效率，提升戶均額。

市政基建需求崛起，非房業(yè)務(wù)有望快速放量。當(dāng)下“海綿城市”等概念逐漸興起，地下管廊需求保持強(qiáng)勁。我們認(rèn)為，高質(zhì)量的城市建設(shè)與優(yōu)質(zhì)、可靠的給排水系統(tǒng)設(shè)計(jì)密不可分。“兩新一重”以及其所帶來的新建+改造需求推動(dòng)下，傳統(tǒng)工渠龍頭有望繼續(xù)擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而同樣具備保供能力及優(yōu)秀產(chǎn)品力的零售龍頭亦能獲得非房業(yè)務(wù)領(lǐng)域廣闊的增長(zhǎng)空間。

龍頭精耕細(xì)作筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘，向系統(tǒng)級(jí)服務(wù)提供商進(jìn)化。我們認(rèn)為，當(dāng)下行業(yè)龍頭偉星新材、中國(guó)聯(lián)塑等通過業(yè)務(wù)及服務(wù)端的精耕細(xì)作，已經(jīng)建立了渠道、規(guī)模、成本、質(zhì)量等方面的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，產(chǎn)品口碑亦逐漸深入人心，后續(xù)梯隊(duì)將很難通過局部地區(qū)或單一環(huán)節(jié)的投入形成超越。當(dāng)前管材市場(chǎng)仍較為分散，我們認(rèn)為龍頭有望依靠領(lǐng)先的身位持續(xù)開拓業(yè)務(wù)，搶占市占率；此外，我們看到中國(guó)聯(lián)塑正完善品類布局并擴(kuò)充外延業(yè)務(wù)，推進(jìn)家裝管、家居建材業(yè)務(wù)的發(fā)展；偉星新材亦積極布局工程業(yè)務(wù)，通過收并購(gòu)強(qiáng)化給排水領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)鋪開防水、凈水、地暖等多品類的協(xié)同。我們認(rèn)為系統(tǒng)集成商+服務(wù)商將成為未來龍頭具備的兩大重要屬性，有利于提升戶均額、中標(biāo)率，帶來更大的盈利空間。

圖表：服務(wù)屬性+系統(tǒng)集成將成為龍頭重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

石膏板：主業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，新品類放量可期

竣工持續(xù)，石膏板穩(wěn)步上行。展望明年，我們認(rèn)為新開工轉(zhuǎn)竣工動(dòng)能仍存(中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)2022年物理竣工面積有望達(dá)到+4%)，將持續(xù)支撐石膏板銷量上行。展望中長(zhǎng)期，我們認(rèn)為在碳中和背景下，綠色節(jié)能建材要求將進(jìn)一步提高，石膏板作為輕質(zhì)建材，有望受政策推動(dòng)加速滲透至隔墻等領(lǐng)域，市場(chǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容。

廢紙供需緊平衡，成本支撐仍存。今年下半年以來，護(hù)面紙的高位運(yùn)行、煤價(jià)的快速上漲，加速出清了中小企業(yè)，為龍頭市占率騰出空間。而展望明年，我們認(rèn)為廢紙有望處于供需緊平衡狀態(tài)，護(hù)面紙價(jià)格仍有望高位運(yùn)行，支撐石膏板價(jià)格高位運(yùn)行。但同時(shí)，煤價(jià)現(xiàn)已快速回落，也擴(kuò)寬了利潤(rùn)空間，整體盈利有望維持高位。

投資建議：優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流支撐新品類穩(wěn)健擴(kuò)張，行穩(wěn)致遠(yuǎn)，持續(xù)推薦北新建材：1)石膏板優(yōu)勢(shì)深厚、穩(wěn)步成長(zhǎng)可期：公司在石膏板領(lǐng)域市占率近60%，成本優(yōu)勢(shì)深厚，將為公司提供優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金糧倉(cāng)；2)品類擴(kuò)張帶來成長(zhǎng)性：我們預(yù)期公司中期有望將龍骨配套率整體提升至30%以上；而防水營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)躋身行業(yè)第三。

玻璃：低谷再出發(fā)，“碳中和”催生機(jī)遇和挑戰(zhàn)

2021回顧：冰與火的交織，演繹非典型行情

前期價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，持續(xù)走出火熱行情。我們認(rèn)為，年初至7月玻璃行情持續(xù)高景氣，供需兩旺、價(jià)格節(jié)節(jié)攀升：截至當(dāng)前(11-12，卓創(chuàng)數(shù)據(jù))浮法玻璃日熔量同比+7%至175,425噸/天，而上半年需求更旺，根據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，今年真實(shí)竣工增速達(dá)到7%左右(vs.2020年3%)。因此在供給保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)時(shí)，廠庫(kù)依舊同比下降：根據(jù)卓創(chuàng)資訊，1~7月廠庫(kù)同比-65%至1,668萬重箱。浮法玻璃價(jià)格也因此節(jié)節(jié)攀升：至7月末價(jià)格(含稅)突破3,000元/噸，1~7月均價(jià)同比+56%至2,486元/噸。

地產(chǎn)資金鏈緊張+限電政策影響，高景氣行情面臨向下轉(zhuǎn)折點(diǎn)。7月后行業(yè)受到多項(xiàng)因素?cái)_動(dòng)，如：8月在疫情和高溫雨水天氣擾動(dòng)下，浮法玻璃進(jìn)入持續(xù)累庫(kù)周期(根據(jù)卓創(chuàng)資訊，廠庫(kù)由7月底的1,275萬重箱持續(xù)累積至8月末的1,754萬重箱)，玻璃需求呈現(xiàn)出“旺季不旺”，價(jià)格漲幅收窄。而后續(xù)由于地產(chǎn)資金鏈緊繃+限電影響下游深加工開工率，疊加玻璃價(jià)格處于歷史高位，深加工廠與貿(mào)易商觀望情緒濃厚，行業(yè)需求呈現(xiàn)出非典型的旺季不旺、旺季跌價(jià)情況：10月末浮法玻璃價(jià)格(含稅)環(huán)比9月末-13%至2,663元/噸。

圖表：全國(guó)玻璃價(jià)格歷史同期對(duì)比

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：浮法玻璃有效產(chǎn)能

資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

天然氣、純堿價(jià)格同比大幅上升，玻璃單箱盈利高位回落。今年上半年以來，由于玻璃先于原材料快速上行，單箱毛利持續(xù)走闊：我們模擬的石油焦系統(tǒng)下玻璃單箱毛利6月末同比+47元/重箱。但進(jìn)入3Q由于天然氣、純堿漲價(jià)節(jié)奏加快、幅度大(截至11-12，LNG 2H21 YTD均價(jià)環(huán)比+49%至5,755元/噸，重堿均價(jià)環(huán)比+60%至2,754元/噸)，而玻璃在需求轉(zhuǎn)弱下持續(xù)累庫(kù)，原片廠商難以向下游傳導(dǎo)，單箱盈利較前期高位回落：我們模擬的石油焦/天然氣系統(tǒng)下玻璃單箱毛利當(dāng)前(11-12)較6月末高位分別環(huán)比下降39元/重箱和29元/重箱。

圖表：全國(guó)浮法玻璃廠庫(kù)歷史同期對(duì)比

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：沙河社會(huì)庫(kù)存

資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

圖表：純堿價(jià)格走勢(shì)

資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

圖表：不同燃料系統(tǒng)玻璃價(jià)格差

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公司研究部注：截至2021年11月12日

2022年展望：低谷再出發(fā)，竣工高峰有望重啟漲價(jià)周期

需求：2022年竣工高峰仍有望延續(xù)。我們認(rèn)為，對(duì)明年玻璃行情無需過度悲觀。(1)一方面今年玻璃需求客觀存在，三季度以來在限電和終端資金緊缺影響下，訂單交付周期被暫時(shí)性拉長(zhǎng)，但短期因素不改變浮法玻璃客觀需求。若后續(xù)終端客戶資金面改善，并層層向上游傳遞，需求恢復(fù)后廠商降價(jià)壓力也會(huì)被釋緩。(2)同時(shí)，我們通過對(duì)玻璃三年新開工-竣工需求模擬可知，2022~2023年竣工增速仍將維持增長(zhǎng)。(3)根據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，2022年竣工面積增速將達(dá)4%左右。上述因素均能夠?yàn)楦》úＡ枨筇峁┯辛χ巍?/p>

供給：冷修作為調(diào)節(jié)產(chǎn)能的主驅(qū)力，2022年供給有望趨緊。我們認(rèn)為，隨著產(chǎn)能政策管控趨于嚴(yán)格，近年來(特別是2018年以來)我國(guó)浮法玻璃有效產(chǎn)能基本保持平穩(wěn)。新投放產(chǎn)能邊際占比較低。在此背景下，行業(yè)整體供給邊際變化已由過去新投放產(chǎn)能(新建-點(diǎn)火)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)槔湫拗芷?冷修-復(fù)產(chǎn))主導(dǎo)。我們預(yù)計(jì)，2022年新點(diǎn)火線數(shù)量有望趨近于0(2021年為8條)。而據(jù)我們測(cè)算，2013年及以前點(diǎn)火/冷修復(fù)產(chǎn)、并持續(xù)運(yùn)行至1H21的玻璃產(chǎn)線約113條，接近一半產(chǎn)線面臨窯齡老化的問題，逐步逼近必須冷修的臨界點(diǎn)。此外，由于窯齡較老的產(chǎn)線能耗更高，我們認(rèn)為碳達(dá)峰、碳減排要求和相應(yīng)的能耗限制有望加速這些產(chǎn)線的冷修進(jìn)程，推動(dòng)行業(yè)供給邊際收縮。

行業(yè)成本曲線整體上移+翹尾化，跌價(jià)有望成為漲價(jià)行情的啟動(dòng)器。2H21玻璃窯爐所使用能源價(jià)格均出現(xiàn)大幅上漲，2H21YTD(截至11-12)動(dòng)力煤/石油焦/天然氣LNG價(jià)格當(dāng)前分別同比上漲125%/103%/110%，而持續(xù)運(yùn)營(yíng)8年以上的窯爐往往能耗偏高，我們認(rèn)為這將導(dǎo)致成本曲線的翹尾，我們估算當(dāng)前成本曲線右側(cè)的玻璃窯線噸玻璃現(xiàn)金成本(含費(fèi)用)已超過2000元/噸(不含稅)/超過2300元(含稅)。當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)已跌落至2000-2500元區(qū)間內(nèi)。由于成本支撐，部分窯爐將啟動(dòng)冷修，我們認(rèn)為原片累庫(kù)壓力釋緩，有望推動(dòng)漲價(jià)行情重啟。

圖表：玻璃三年竣工需求模擬情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：2021、2022年折線為房屋新開工面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)延后三年所得(模擬竣工節(jié)奏)

圖表：浮法玻璃供給側(cè)、環(huán)保政策情況

資料來源：國(guó)務(wù)院，工信部，各級(jí)政府網(wǎng)站，中國(guó)玻璃協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表：歷年來平板玻璃產(chǎn)量數(shù)據(jù)

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：浮法玻璃進(jìn)入冷修的生產(chǎn)線

資料來源：玻璃信息網(wǎng)，中金公司研究部

中長(zhǎng)期展望：“碳中和”浪潮已至，浮法龍頭開辟新材料版圖

“碳中和”浪潮已至，供需有望持續(xù)趨緊，推動(dòng)價(jià)格中樞維持高位。我們認(rèn)為“碳中和”將從供需雙向利好玻璃行業(yè)發(fā)展。(1)需求：節(jié)能玻璃滲透率穩(wěn)步提升，單位竣工面積的玻璃用量提升。碳中和要求大力發(fā)展建筑節(jié)能，節(jié)能玻璃是提升建筑能效的重要一環(huán)。當(dāng)前，我國(guó)Low-E玻璃使用率僅10%左右，遠(yuǎn)低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家80%以上使用率。我們認(rèn)為未來隨節(jié)能玻璃滲透率提升，單層玻璃改用雙層/三層玻璃，單位面積的玻璃用量將增加。(2)供給：新增產(chǎn)能嚴(yán)格受限+減碳方案加速冷修進(jìn)程，供給持續(xù)偏緊。從當(dāng)前政策來看，一方面產(chǎn)能置換政策嚴(yán)格限制玻璃新增產(chǎn)能，同時(shí)最新出臺(tái)的減碳方案有望加速行業(yè)內(nèi)高窯齡產(chǎn)線冷修進(jìn)程，供給或?qū)⒊掷m(xù)偏緊。根據(jù)我們測(cè)算，2022年仍有較大供需缺口，浮法玻璃價(jià)格中樞有望維持高位。

成本曲線或?qū)@著抬升，行業(yè)格局將向頭部企業(yè)集中。隨著環(huán)保要求趨嚴(yán)，我們判斷部分企業(yè)或?qū)⒈灰筮M(jìn)行煤改氣。根據(jù)我們判斷，在正常燃料價(jià)格下，使用天然氣的玻璃企業(yè)成本通常比使用石油焦、煤制氣貴30%左右，考慮到未來天然氣需求增加或?qū)⑦M(jìn)一步推升燃料價(jià)格，我們認(rèn)為行業(yè)成本曲線將出現(xiàn)顯著抬升，行業(yè)內(nèi)能耗管控能力強(qiáng)、成本優(yōu)勢(shì)明顯的頭部企業(yè)將受益，市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。

龍頭浮法企業(yè)開辟新材料版圖，估值提升正當(dāng)時(shí)。我們認(rèn)為，未來浮法玻璃龍頭企業(yè)將充分發(fā)揮高盈利浮法業(yè)務(wù)的現(xiàn)金“糧倉(cāng)”功能，積極向深加工、光伏玻璃、電子玻璃等新材料業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期深加工布局有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品類擴(kuò)充和銷量增長(zhǎng)，有助于進(jìn)一步增厚利潤(rùn)，并推動(dòng)板塊價(jià)值重估。

圖表：浮法玻璃供需平衡表

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)玻璃信息網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

圖表：龍頭企業(yè)向新材料業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

資料來源：公司公告，中金公司研究部

投資建議：供需維持緊平衡，“碳中和”利好頭部企業(yè)“新材料”化轉(zhuǎn)型

我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來看，“碳中和”催生出玻璃行業(yè)需求向好+供給收緊的良好格局，并倒逼企業(yè)向新材料業(yè)務(wù)(節(jié)能玻璃、光伏玻璃、電子玻璃等)轉(zhuǎn)型。龍頭企業(yè)有望憑借自身成本+減排優(yōu)勢(shì)享受集中度提升紅利；此外在浮法價(jià)格中樞提升、現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕情形下，頭部企業(yè)有望在深加工板塊謀求深度發(fā)展，以獲得可持續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)能，板塊估值亦能提振。

玻纖：雙碳紀(jì)元，迎接牛長(zhǎng)熊短+產(chǎn)品升級(jí)的新時(shí)代

2021回顧：供需緊平衡成主旋律，共同塑造高景氣之路

“碳中和”+智能化之風(fēng)已至，細(xì)分賽道持續(xù)貢獻(xiàn)增量需求。回顧全年，我們認(rèn)為玻纖行業(yè)需求正走出一條高景氣之路。內(nèi)需：一方面建筑建材、工業(yè)、管罐等領(lǐng)域需求穩(wěn)步恢復(fù)；另一方面在“碳中和”和智能化趨勢(shì)下，汽車輕量化、風(fēng)電(對(duì)應(yīng)新能源)、電子領(lǐng)域(對(duì)應(yīng)智能家居、工業(yè)智能化)需求無憂，我們預(yù)計(jì)2021年全年增速分別達(dá)到12%/12%/10%。外需：同時(shí)，今年以來海外出口需求明顯恢復(fù)，如部分衛(wèi)浴、家裝產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量，形成內(nèi)外需共振。

多重因素影響產(chǎn)能落地時(shí)間，全年供給壓力有限。據(jù)卓創(chuàng)資訊，我們預(yù)計(jì)全年凈新增產(chǎn)能超過70萬噸，但根據(jù)投產(chǎn)時(shí)間加權(quán)平均后，新增產(chǎn)能接近40萬噸。我們認(rèn)為，由于(1)廠商新建產(chǎn)能到產(chǎn)線投產(chǎn)存在時(shí)間差，因此今年新增產(chǎn)線大多在2H21甚至3Q21集中釋放產(chǎn)能；(2)日益趨嚴(yán)的環(huán)保政策和能源成本的上升，拖慢部分產(chǎn)線投產(chǎn)節(jié)奏。因此供需緊平衡成為玻纖行業(yè)主旋律。盡管3Q以來，電子紗/電子布由于頭部企業(yè)產(chǎn)能集中釋放+限電影響下游PCB廠商部分需求，導(dǎo)致價(jià)格在高位小幅回落，但整體價(jià)格中樞仍然維持高位：根據(jù)卓創(chuàng)資訊，巨石無堿增強(qiáng)型粗紗2H21 YTD均價(jià)同比/環(huán)比+27%/+1%至6,154元/噸；泰山玻纖電子紗2H21 YTD均價(jià)同比/環(huán)比+101%/+8%至16,750元/噸。

天然氣+電力成本上升，玻纖毛利率將經(jīng)歷小幅波動(dòng)。由于玻纖成本結(jié)構(gòu)中，約10%~12%為天然氣、10%~15%左右為電力成本，因此天然氣、電力成本上漲，玻纖成本端將會(huì)承壓：2H21 YTD(截至11-12)LNG現(xiàn)貨價(jià)格同比/環(huán)比+110%/+49%至5,755元/噸；從3Q數(shù)據(jù)來看，中國(guó)巨石和山東玻纖毛利率分別環(huán)比小幅下降0.5ppt/0.5ppt至46.2%/37.9%。我們認(rèn)為，若后續(xù)能源成本繼續(xù)上漲/維持高位，企業(yè)較難通過漲價(jià)完全傳導(dǎo)成本上行壓力，玻纖毛利率將經(jīng)歷小幅波動(dòng)。

圖表：玻纖行業(yè)粗紗新增產(chǎn)能情況梳理

資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2021年10月底。表中有效產(chǎn)能指根據(jù)投產(chǎn)時(shí)間加權(quán)平均得到的產(chǎn)能；此外今年電子紗只有中國(guó)巨石6萬噸/3億米集中釋放，故圖中暫且未放

圖表：玻纖行業(yè)庫(kù)存情況

資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

圖表：巨石無堿增強(qiáng)型粗紗價(jià)格走勢(shì)

資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

圖表：泰山玻纖電子紗價(jià)格走勢(shì)

資料來源：卓創(chuàng)資訊，中金公司研究部

2022年展望：細(xì)分賽道加速擴(kuò)容，結(jié)構(gòu)升級(jí)仍將繼續(xù)

搭乘“雙碳”之風(fēng)，風(fēng)電葉片+汽車輕量化需求有望加速擴(kuò)容。展望明年需求，我們認(rèn)為：1)低端建筑/工業(yè)領(lǐng)域：需求預(yù)計(jì)會(huì)隨GDP同比增速保持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；2)風(fēng)電領(lǐng)域：中金電新組預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)量或?qū)⑦_(dá)到55GW VS 2021年40~45GW，由此帶動(dòng)全球新增裝機(jī)量小幅上漲。我們預(yù)計(jì)明年風(fēng)電紗需求較2021年有10%+的增長(zhǎng)；3)新能源汽車領(lǐng)域：在新能源汽車高景氣行情+汽車輕量化滲透率提升邏輯下，結(jié)合中金電新組對(duì)新能源汽車銷量預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2022年汽車用熱塑紗需求同比+30%左右；4)覆銅板領(lǐng)域：根據(jù)中金科技硬件組判斷，明年覆銅板表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，據(jù)Prismark預(yù)測(cè)全球產(chǎn)值增速在7%左右。

圖表：玻纖行業(yè)對(duì)應(yīng)下游需求

資料來源：宏和科技招股說明書，中金公司研究部

能耗限制+冷修高峰期到來，拖慢供給釋放步伐。上述提到，2021年新增產(chǎn)能集中在下半年釋放，這部分產(chǎn)能在2022年將貢獻(xiàn)全年增量，我們預(yù)計(jì)達(dá)到40-50萬噸左右。同時(shí)，根據(jù)卓創(chuàng)資訊和公司公告，當(dāng)前確定性較大的新增產(chǎn)線包括：(1)中國(guó)巨石15萬噸粗紗；(2)10萬噸/3億米電子紗/電子布(埃及生產(chǎn)線公司計(jì)劃年底投產(chǎn)，至2023年集中釋放)；(3)泰山玻纖6萬噸電子紗。我們預(yù)計(jì)加權(quán)后合計(jì)新增產(chǎn)能超過20萬噸。但考慮到：(1)能耗雙控下，玻纖項(xiàng)目審批更嚴(yán)格，新增產(chǎn)線較為有限，產(chǎn)線實(shí)際落地時(shí)間也將被延后；(2)我們預(yù)計(jì)以中國(guó)巨石為代表的龍頭企業(yè)或?qū)⒃诿髂昙欣湫蓿欢ǔ潭壬厢尵徆┙o側(cè)壓力。結(jié)合供需面看，供給天然剛性+需求穩(wěn)步釋放可能會(huì)導(dǎo)致供需階段性錯(cuò)配，價(jià)格在一定周期內(nèi)呈現(xiàn)波動(dòng)。

低端產(chǎn)品價(jià)格承壓，高端產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)維穩(wěn)，結(jié)構(gòu)升級(jí)仍在繼續(xù)。我們認(rèn)為，明年玻纖行業(yè)依然會(huì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的行情。低端產(chǎn)品(對(duì)應(yīng)建筑、建材等需求)在地產(chǎn)不景氣影響下，需求將小幅承壓，由此帶動(dòng)價(jià)格下行；但我們依然看好明年風(fēng)電紗和汽車用熱塑紗價(jià)格。(1)風(fēng)電紗：一方面我們預(yù)計(jì)明年需求保持10%+的增長(zhǎng)，下游大客戶與玻纖廠商深度綁定，在高景氣行情下新簽訂單有望提價(jià)，且預(yù)計(jì)價(jià)格將鎖定一段時(shí)間；(2)汽車用熱塑紗：在新能源汽車放量驅(qū)動(dòng)下，我們測(cè)算需求增速將達(dá)到30%左右，增長(zhǎng)勢(shì)頭較強(qiáng)，對(duì)價(jià)格起到一定支撐作用。對(duì)于電子紗：我們預(yù)計(jì)明年泰山玻纖6萬噸產(chǎn)線、中國(guó)巨石10萬噸/3億米產(chǎn)線將陸續(xù)釋放產(chǎn)能，疊加PCB需求保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為電子布行業(yè)格局將由今年的供需緊平衡將切換至供需平衡，價(jià)格也將較高位溫和回落。

圖表：國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)量預(yù)測(cè)

資料來源：國(guó)家發(fā)改委，能源局，中金公司研究部

圖表：新能源汽車銷量預(yù)測(cè)

資料來源：Marklines，中金公司研究部

圖表：2022年玻纖行業(yè)產(chǎn)能預(yù)判

資料來源：卓創(chuàng)資訊，公司公告，中金公司研究部；注：根據(jù)卓創(chuàng)資訊整理了2022年有可能投產(chǎn)的產(chǎn)線，但在文中計(jì)算新增產(chǎn)能時(shí)，我們僅將比較確定的產(chǎn)線考慮在內(nèi)

中長(zhǎng)期展望：行業(yè)價(jià)值量穩(wěn)步提升，市場(chǎng)份額有望向頭部聚集

行業(yè)供需基本匹配，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化將提升整體價(jià)值量。我們認(rèn)為，在雙碳背景下，玻纖行業(yè)整體將維持供需平衡。這是由于：(1)雙碳催生出風(fēng)電、新能源汽車需求，由此帶動(dòng)玻纖行業(yè)需求結(jié)構(gòu)升級(jí)。我們預(yù)計(jì)十四五期間，風(fēng)電紗/汽車用熱塑紗將保持12%/30%+的復(fù)合增速。(2)行業(yè)普遍擔(dān)憂產(chǎn)能過剩問題。但我們認(rèn)為，在能耗管控趨嚴(yán)背景下，行業(yè)很難出現(xiàn)大規(guī)模的、與需求不匹配的產(chǎn)能投放。因此中長(zhǎng)期看，行業(yè)整體維持供需匹配；且在高端產(chǎn)品放量+單位價(jià)格中樞提升背景下，行業(yè)整體價(jià)值量將獲得提升。

頭部企業(yè)能耗管控嚴(yán)格、資金充裕，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步聚集。我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期來看，頭部企業(yè)由于(1)生產(chǎn)效率高、能耗管控嚴(yán)，新投產(chǎn)線相對(duì)更容易拿到能耗指標(biāo)；(2)開拓中高端產(chǎn)品具備較強(qiáng)的資金優(yōu)勢(shì)；(3)通過和客戶協(xié)同合作，憑借“know how”屬性積累經(jīng)驗(yàn)；由此產(chǎn)品將進(jìn)一步迭代，加深技術(shù)壁壘。綜合上述，我們認(rèn)為市場(chǎng)份額有望向優(yōu)質(zhì)的頭部企業(yè)聚集。

圖表：中國(guó)巨石2020年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(按收入拆分)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

投資建議：雙碳利好行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，龍頭企業(yè)成長(zhǎng)空間廣闊

我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來看，雙碳利好玻纖行業(yè)維持供需平衡+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向價(jià)值量更大的品種切換。龍頭企業(yè)憑借自身成本優(yōu)勢(shì)+在高端產(chǎn)品布局較早，積累客戶資源和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，有望享受細(xì)分賽道的高成長(zhǎng)紅利；板塊估值亦能在新材料屬性下獲得提振。

水泥：觸底回升，期待來年需求接棒

2021回顧：2-3Q景氣觸底而盈利承壓，供給端因素主導(dǎo)下水泥價(jià)格陡升

2-3Q水泥價(jià)格超季節(jié)性回落，出貨表現(xiàn)亦疲軟。由于極端天氣多發(fā)、疫情于多地反復(fù)，且地產(chǎn)管控收緊，下游需求整體仍較為疲軟，預(yù)算壓力下工期持續(xù)推后，價(jià)格亦高位回落。3Q21開局行業(yè)延續(xù)5月以來的弱勢(shì)，至7月末下行至景氣谷底。截至7月底，全國(guó)高標(biāo)水泥均價(jià)417元/噸(含稅)，較5月中的高位回落超50元/噸，呈現(xiàn)出超季節(jié)性的弱勢(shì)；2Q末全國(guó)出貨率僅在6-7成，亦明顯弱于往年同期。

煤價(jià)先行抬升而水泥價(jià)格未見起色，2-3Q行業(yè)盈利明顯承壓。2Q21秦港5500大卡動(dòng)力煤市場(chǎng)均價(jià)875元/噸，同比/環(huán)比+355/+136元/噸，(或+68%/+18%)，3Q煤價(jià)則在2Q基礎(chǔ)上環(huán)比進(jìn)一步推漲268元/噸(或+31%)至約1142元/噸，(同比+567元/噸，或+99%)。受煤價(jià)持續(xù)上漲影響，我們跟蹤的反映行業(yè)噸毛利情況的噸水泥煤炭?jī)r(jià)格差自5月末起持續(xù)走低，至7月底降至年度低點(diǎn)，受煤價(jià)超漲影響，行業(yè)盈利普遍承壓，2Q、3QA股水泥板塊歸母凈利潤(rùn)(剔除金隅、亞泰)同比下降13.5%、21.3%。

圖表：全國(guó)水泥價(jià)格歷史同期對(duì)比

資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：全國(guó)水泥出貨率歷史同期對(duì)比

資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：3Q21水泥板塊上市公司業(yè)績(jī)普遍承壓

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：全國(guó)水泥庫(kù)容比歷史同期對(duì)比

資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中金公司研究部

圖表：噸水泥煤炭?jī)r(jià)格差歷史同期對(duì)比

資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，萬得資訊，中金公司研究部

限電+成本壓力推漲水泥價(jià)格，9月-10月中水泥價(jià)格陡峭上揚(yáng)。8月，發(fā)改委發(fā)布能耗雙控晴雨表，各地能耗管控壓力逐漸浮出水面，江浙、湖南、兩廣、云貴等多地陸續(xù)有限電限產(chǎn)政策出臺(tái)，并逐步落地加碼，水泥供給邊際收縮態(tài)勢(shì)顯露；同時(shí)，受電煤供應(yīng)緊缺影響，動(dòng)力煤價(jià)格亦保持上漲態(tài)勢(shì)，煤炭成本壓力繼續(xù)擴(kuò)大。9月-10月中，水泥價(jià)格開啟陡峭上漲。截至10月22日，全國(guó)高標(biāo)水泥均價(jià)627元/噸(含稅)，較7月底的淡季低點(diǎn)已回漲超200元/噸，回升幅度遠(yuǎn)超往年同期，同比亦上漲近200元/噸。

當(dāng)前供需雙弱但需求更加疲軟，出貨走弱而庫(kù)存高企。10月起，部分地區(qū)限電限產(chǎn)有所緩解，供給有一定回升，但下游由于資金持續(xù)緊張、原材料價(jià)格高位、疫情在多地重見反復(fù)，需求疲態(tài)逐步顯露，出貨快速走弱，庫(kù)存陡升，價(jià)格亦高位回落。進(jìn)入11月，需求不足的情況更加突出，行業(yè)持續(xù)累庫(kù)。當(dāng)前全國(guó)水泥庫(kù)存已近70%，處于歷史同期高位，全國(guó)發(fā)貨率亦回落至僅6成，隨著北方地區(qū)逐漸進(jìn)入冬施停工階段，旺季逐步進(jìn)入尾聲，部分小企業(yè)開始出現(xiàn)暗降或優(yōu)惠，水泥價(jià)格已開始回落。

2022展望：價(jià)格中樞提升，需求漸弱而非下墜，盈利有望改善

價(jià)格基礎(chǔ)已然建立，2022水泥價(jià)格有望起于高點(diǎn)。全國(guó)水泥價(jià)格經(jīng)歷9、10月的普漲后已處于歷史上的絕對(duì)高位，我們預(yù)估南方市場(chǎng)(華東、華南、華中、西南區(qū)域)在限電影響下，4Q21水泥均價(jià)環(huán)比3Q21有望提升200元/噸(含稅)，同比亦有望上漲150-200元/噸(含稅)，2021年行業(yè)盈利仍在相對(duì)高位，驗(yàn)證了行業(yè)景氣度在供需面波動(dòng)下的韌性，也為2022年開年價(jià)格奠定良好基礎(chǔ)。

2022年需求或穩(wěn)中趨弱，逆周期調(diào)節(jié)有望對(duì)沖部分地產(chǎn)下行影響。展望2022年，根據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，2022年房地產(chǎn)新開工面積同比增速為-10.5%，但建安投資增速仍將保持+3.7%正增長(zhǎng)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行壓力下受逆周期調(diào)節(jié)拉動(dòng)，我們認(rèn)為基建端水泥需求有望受到一定支撐，2022年整體需求有望保持穩(wěn)健，而非失速下墜。同時(shí)，隨著供給端能耗控制、環(huán)評(píng)審批及產(chǎn)能置換等措施逐步落地、趨嚴(yán)，我們認(rèn)為2022年行業(yè)產(chǎn)能凈新增壓力或較為可控。

煤價(jià)壓力或逐漸舒緩，盈利有望維持高位。10月起，政府著力推進(jìn)煤炭保供，也加大了對(duì)煤價(jià)的政策調(diào)控力度，截至11月4日，秦港5500大卡動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)降至1130元/噸，(10月20日曾大漲至近2600元/噸)，較前期高點(diǎn)已顯著回落，我們認(rèn)為在月度長(zhǎng)協(xié)+市價(jià)隨采的模式下，水泥企業(yè)的成本端壓力或?qū)⒅鸩绞婢彙．?dāng)前水泥價(jià)格雖略有回落，但仍在歷史高位，若明年上半年價(jià)格持續(xù)下滑，行業(yè)整體盈利或?qū)⒗^續(xù)承壓，我們認(rèn)為可能有階段性的行業(yè)整合窗口期出現(xiàn)；而若水泥價(jià)格中樞的提升得以保持，我們認(rèn)為2022年行業(yè)盈利仍有望處于相對(duì)高位。

圖表：水泥供需平衡表

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

中長(zhǎng)期展望：供給端長(zhǎng)期仍趨緊，看好“水泥+”業(yè)務(wù)釋放增長(zhǎng)潛力

碳中和背景下，能耗控制將成為左右行業(yè)供給的重要因素。供給方面，碳中和下水泥行業(yè)最大的產(chǎn)能瓶頸可能是能耗問題：水泥作為傳統(tǒng)“兩高”產(chǎn)業(yè)，碳排放約40%來源于燃煤和電力，碳中和背景下各省市承擔(dān)能耗強(qiáng)度和能耗總量的控制任務(wù)，因而我們認(rèn)為，未來對(duì)水泥用能的控制大概率將變得更加嚴(yán)厲，既包括能耗緊張時(shí)的階段性減量控制(限產(chǎn)限電)，也包括在新增產(chǎn)能項(xiàng)目審核時(shí)更嚴(yán)格的能耗控制。我們認(rèn)為，未來即使水泥產(chǎn)能置換項(xiàng)目取得了合規(guī)的產(chǎn)能指標(biāo)和環(huán)評(píng)手續(xù)，解決了工業(yè)用地和礦山問題，也可能在能耗限制下面臨投產(chǎn)困難，行業(yè)凈新增產(chǎn)能有望快速收縮。

綜合來看，我們認(rèn)為趨嚴(yán)且規(guī)范化的產(chǎn)能置換+嚴(yán)格的能耗、環(huán)保管控將成為水泥行業(yè)供給的兩個(gè)強(qiáng)力調(diào)節(jié)閥，有利于格局的穩(wěn)定和協(xié)同的重建：2019年以來云貴、廣西的“無效”產(chǎn)能置換(尤其是大量跨省置換)一方面導(dǎo)致區(qū)域供需面邊際惡化，另一方面在區(qū)域內(nèi)引入更多的競(jìng)爭(zhēng)主體，新進(jìn)入者為了搶占市場(chǎng)、盡快回收投資，往往會(huì)采取比已有參與者更加激進(jìn)的定價(jià)手段，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)集中度下降、原有的龍頭丟失份額，水泥企業(yè)的互信關(guān)系和協(xié)同意愿大打折扣。在新的產(chǎn)能減量置換規(guī)定和能耗管控下，我們認(rèn)為新增產(chǎn)能投放速度有望明顯減緩，且地方政府可能更愿意優(yōu)先接納本區(qū)域龍頭的置換產(chǎn)能，有助于格局再度改善和協(xié)同重建。

高毛利骨料業(yè)務(wù)增厚盈利，礦山儲(chǔ)備提升估值。近年來隨著政策禁采河砂和礦山治理趨嚴(yán)，長(zhǎng)三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)區(qū)域砂石持續(xù)處于供需緊平衡中，砂石現(xiàn)貨價(jià)格和單噸礦山儲(chǔ)量獲取成本均大幅增加。我們預(yù)期中長(zhǎng)期來看，對(duì)礦山開采過程的環(huán)保、安全、碳排放要求會(huì)進(jìn)一步趨嚴(yán)，小企業(yè)獲得礦山的難度會(huì)大幅增加，水泥龍頭礦山資源儲(chǔ)備充裕，隨著資源獲取成本增加，礦山有望繼續(xù)增值，并通過水泥熟料業(yè)務(wù)的成本優(yōu)勢(shì)、以及高毛利的骨料業(yè)務(wù)體現(xiàn)在利潤(rùn)表上，為盈利增添動(dòng)能。

圖表：水泥龍頭骨料產(chǎn)能情況

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部注：骨料年產(chǎn)能數(shù)據(jù)截至1H21

提示板塊龍頭“水泥+”業(yè)務(wù)布局，行業(yè)成長(zhǎng)性標(biāo)的仍具備關(guān)注價(jià)值。伴隨著“雙碳”背景下水泥的供給收縮，中期行業(yè)盈利有望維持高位，利用高盈利下龍頭強(qiáng)勁的現(xiàn)金流基礎(chǔ)，水泥龍頭已逐步探索出三條主要成長(zhǎng)路徑：1)通過國(guó)內(nèi)收并購(gòu)、海外自建+并購(gòu)并舉

擴(kuò)張產(chǎn)能；2)大力儲(chǔ)備礦山資源，發(fā)展骨料機(jī)制砂業(yè)務(wù)；3)發(fā)展新材料+新能源，尋求第二增長(zhǎng)曲線的同時(shí)增效降本，成為“雙碳”下行業(yè)新格局的引領(lǐng)者。我們認(rèn)為，具備“水泥+”布局加持的水泥龍頭仍具有一定成長(zhǎng)性，具備關(guān)注價(jià)值。

圖表：水泥制造指數(shù)P/B估值已低于近5年均值超2倍標(biāo)準(zhǔn)差

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至11月12日

投資建議：若地產(chǎn)景氣觸底，基建端需求啟動(dòng)，板塊有望迎來估值修復(fù)

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)鏈相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍持擔(dān)憂態(tài)度，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，板塊持續(xù)回調(diào)，估值處于歷史低位。當(dāng)前水泥制造指數(shù)P/B估值已低于近5年均值超2倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于非常低的位置，我們認(rèn)為當(dāng)前水泥企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量仍較高，盈利較為穩(wěn)健，若地產(chǎn)景氣觸底，基建端需求啟動(dòng)，行業(yè)需求仍有望重新企穩(wěn)，板塊亦有望迎來一定的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

（文章來源：中金點(diǎn)睛）