4月25日，人民幣對美元即期匯率盤中最低跌破6.56關口，收盤價創下2021年4月初以來新低。同日，更多反映國際投資者預期的離岸人民幣對美元匯率盤中一度逼近6.60關口，創下2020年11月以來的新低。

25日晚，人民銀行宣布，自2022年5月15日起下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現行的9%下調至8%，或體現人民銀行針對近日人民幣匯率急貶出手引導市場預期的信號。

華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜，華創證券研究員殷雯卿近日撰文表示，自4月19日開啟的本輪貶值中，逆周期因子未見明顯引導人民幣貶值，反而在4月22日達到-123bps，即向升值方向引導，已經顯示了政策抑制快速貶值的傾向。

文章提出，本輪人民幣匯率貶值主要是由離岸集中補跌帶動的，目前貶值幅度與速度都不大；同時近期居民與企業部門的貶值預期均未看到走高，市場預期仍較為穩定。因此目前尚無充分的證據證明匯率風險開啟，但后續貶值速度等問題仍需密切跟蹤。

文章認為，人民幣匯率貶值需要兩個條件：出口走弱且PMI偏弱。一旦PMI向上，積壓加速結匯有望形成對人民幣匯率的支撐。人民幣貶值與否的根本還是在于內需，也就是PMI走勢到底如何。當下由于疫情擾動，3月PMI回落至50以下，在這種情形下，匯率有走弱趨勢也屬正?，F象。但由于存在近3000億美元的積壓待結匯，一旦PMI向上，即便出口回落，企業積壓待結匯加速結匯有望形成對出口順差回落的有效對沖。

*本文節選自《【華創宏觀】如何理解近期匯率異動？——每周經濟觀察第16期》，文章不代表CF40立場。

如何理解最近的匯率異動？

文 | 張瑜殷雯卿

最近幾天，人民幣匯率波動較大：4月19日-22日，USD/CNY跌幅約2.1%，由4月19日開盤6.369跌至22日收盤約6.5015；離岸USD/CNH跌幅約2.3%，由4月19日開盤6.3788跌至22日收盤6.5274，匯率突破6.5整數位引發市場關注度提升。本文將回答市場中的一些共性疑問：本次貶值是否由央行引導？匯率貶值風險是否已經開啟？

1. 為什么跌？

離岸集中補跌+部分交易因素擾動

最早的異動是4月19日盤中離岸人民幣突然開始貶值，主要是因為香港市場休市期間美元強勢上漲約1.1%，節后開市離岸市場集中補跌。

北京時間4月19日下午15點左右，USD/CNH離岸突然開始快速貶值，一個小時內由約6.38跌至約6.39.這主要是因為4月15日、18日香港市場因復活節假期休市，期間美元指數強勢上漲，累計漲幅1.1%，因此4月19日香港市場節后開市后，離岸人民幣出現了一波集中補跌，導致短期內跌幅較大，同時帶動了USD/CNY即期匯率下跌。

本次人民幣匯率下跌也伴隨著一些交易因素的擾動。歐元、日元、英鎊兌離岸人民幣交叉匯率已經降至歷史低位，對這些貨幣的買盤需求亦有提升，給人民幣帶來一定貶值壓力。

2. 本次貶值有央行引導嗎？沒有

根據華創宏觀匯率定價模型計算，今年以來逆周期因子波動加大時期主要在俄烏沖突爆發初期，由于市場情緒+俄羅斯盧布匯率大幅波動影響，人民幣中間價出現一定波動，央行通過逆周期因子進行了短期的雙向調節。自4月19日開啟的本輪貶值中，逆周期因子未見明顯引導人民幣貶值，反而在4月22日達到-123bps(即向升值方向引導)，顯示政策抑制快速貶值的傾向，表明本輪貶值并非由央行引導。

3. 為什么本輪離岸可以帶動在岸？

上海疫情影響在岸即期交易量

受上海疫情封鎖影響，美元兌人民幣在岸即期交易量萎縮，更易受離岸影響。作為金融中心，上海愈加嚴格的疫情封鎖措施客觀上影響了美元兌人民幣的在岸即期交易量。自3月底上海實施全域靜態管理以來，美元兌人民幣即期詢價成交量由正常的每天320多億美元降至約200億美元，在岸交易量的明顯萎縮導致在岸即期匯率變得更易受離岸匯率影響。

4. 人民幣開啟貶值周期了嗎？

目前證據尚不充分

本輪人民幣匯率貶值主要是由離岸集中補跌帶動的，目前僅4個交易日(4月19-22日)，且貶值幅度與速度都不大；同時近期居民與企業部門的貶值預期均未看到走高，市場預期仍較為穩定。因此目前尚且沒有充分的證據證明匯率風險開啟，但后續貶值速度問題仍需密切跟蹤。

5. 展望

貶值需要兩個條件：出口走弱且PMI偏弱

我們認為人民幣匯率貶值需要達到兩個條件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，積壓加速結匯有望形成對人民幣匯率的支撐。

首先，人民幣匯率目前有約3000億美元的待積壓結匯“護體”，背后存在“底氣”。

金融機構外匯存款規?？珊饬烤用癫块T的外匯資金，未與銀行進行結匯，而是直接以外匯的形式存在銀行外匯存款賬戶上，這部分資金反映居民部門待結匯規模。金融機構外匯存款規模在疫情前保持在約7500億美元的水平，疫情后快速提升至1萬億美元以上，即多增加的未結匯資金(積壓待結匯)規模約2800億美元。

商業銀行對外投資規?？珊饬烤用癫块T與商業銀行結匯后的外匯資金，商業銀行未將其與央行進行結匯，而是直接進行對外投資，這部分資金反映商業銀行待結匯規模。商業銀行對外投資規模在疫情前每月環比平均+0.7%左右，按趨勢增速估算，目前實際待結匯規模較趨勢值多增(積壓待結匯)約700億美元。二者合計來看，截至2022年3月積壓待結匯體量約3000億美元。

其次，企業結匯意愿高低與訂單多少相關，所以結不結匯(用“出口結匯率-進口付匯率”表示)與PMI走勢較為一致，而PMI其實代表的就是內需，也就是“穩增長”政策效果。因此，存在以下三種情景假定：

情景a:出口高位+PMI向上→人民幣升值

情景b:出口回落+PMI向上→人民幣或走平

情景c:出口回落+PMI向下→人民幣走弱

從上述情景假定可以看到，人民幣貶值與否的根本還是在于內需，也就是PMI走勢到底如何。當下由于疫情擾動，3月PMI回落至50以下，在這種情形下，匯率有走弱趨勢也屬正?，F象。但由于近3000億美元的積壓待結匯的存在，一旦PMI向上，即便出口回落，積壓待結匯加速結匯有望形成對出口順差回落的有效對沖，人民幣匯率或可走平。

（文章來源：澎湃新聞）