中金公司指出，我國玉米市場緊平衡態(tài)勢未變，價格底部支撐仍在。主要原因：一是今年種植成本提升明顯，支持玉米價格重心大概率較往年偏高；二是我們認為小麥作為口糧庫存去化速度較快，因此我們認為新作年度小麥飼用替代量或?qū)⒂兴禄粫罅窟M入飼料領(lǐng)域，因此飼用消費仍是影響國內(nèi)玉米價格的錨。目前小麥和玉米價格之間相互支撐，由于播種延遲和最低收購價提升，小麥價格上漲已至多年高位；三是華北地區(qū)受天氣影響，玉米質(zhì)量不及預(yù)期，也為高品質(zhì)糧溢價提供支撐；四是渠道庫存偏低，貿(mào)易商未來如果大量補庫，或?qū)h期價格形成支撐。

研報全文如下

玉米：暫時性供需錯配 長期維持緊平衡

近期，國內(nèi)外玉米期現(xiàn)貨價格漲幅較快，引發(fā)市場多方關(guān)注

期貨方面，截至11月10 日，大連商品交易所(DCE)玉米期貨主力合約(C2201)結(jié)算價自9月22日的2455元/噸上漲至2724元/噸，漲幅超過12%。芝加哥商品交易所(CBOT)玉米期貨主力合約(CZ21E.CBT)價格自10月中旬以來漲幅也超過10%；現(xiàn)貨方面，截至11月10日，山東濰坊壽光(新豐淀粉)深加工企業(yè)玉米收購價為2800元/噸，較9月下旬約2500元/噸，上漲300元/噸，上漲幅度達12%。港口方面，截至11月12日，錦州港港口玉米平艙價由9月底的2480元/噸上漲至2680元/噸左右，漲200元/噸。

我們在9月21日的報告《國內(nèi)玉米：高開低走，弱勢運行》中就提示過今年玉米價格上市初期價格上漲的風(fēng)險。我們認為，本輪國內(nèi)外玉米價格上漲與整體玉米供需平衡結(jié)構(gòu)關(guān)系不大，主要是外部因素引起的短期行情。但國內(nèi)外兩個市場，價格變化的內(nèi)在邏輯并不相同。我們認為國外玉米價格上漲主要是由于燃料乙醇、無水氨等產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種的價格傳導(dǎo)、疊加資金炒作導(dǎo)致的；國內(nèi)方面，則主要是由于短期的供需錯配，更多體現(xiàn)了賣糧與收糧的博弈，同時近期暴雪導(dǎo)致的糧源流通受阻也是價格上漲重要原因。向前看，我們認為玉米價格不具備結(jié)構(gòu)性大幅上漲的基礎(chǔ)，一是東北地區(qū)階段性供需錯配是暫時的，隨著天氣好轉(zhuǎn)上量提速，玉米收購價將大概率有所回落；二是隨著進口玉米到貨量的增加，華南地區(qū)供給偏緊將大概率緩解。總體來看，新年度我國玉米市場供需缺口將大概率維持，政策層面仍會從“增產(chǎn)量、增進口、飼用替代”等多角度持續(xù)發(fā)力，保障國內(nèi)玉米有效供給，但緊平衡態(tài)勢未變，價格大概率高位震蕩，我們預(yù)計短期內(nèi)2800元/噸附近或是玉米期貨價格較難突破的點位，沖擊前高(2930元/噸)可能性較小。但是，飼用消費仍是影響未來玉米價格的重點，由于小麥作為口糧庫存去化速度較快，因此我們認為新作年度小麥飼用替代量或?qū)⒂兴禄粫罅窟M入飼料領(lǐng)域，預(yù)計期貨價格2550-2600元/噸附近底部支撐較強。

產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種的價格傳導(dǎo)疊加資金炒作是近期國際玉米價格上漲的主要原因

燃料乙醇價格快速上漲，從工業(yè)消費端帶動國際玉米價格重心穩(wěn)步上升。近期國際市場燃料油價格攀升至近七年高位，同時帶動燃料乙醇價格快速上漲。截至11月11日，美國燃料乙醇價格約為2.2美元/加侖，較今年初1.5美元/加侖上漲約50%，高利潤驅(qū)動下乙醇生產(chǎn)商加速燃料乙醇生產(chǎn)。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，燃料乙醇產(chǎn)量自9月24日開始增加，到10月底達到110.7萬桶/天，累計上漲超過20%，達到歷史峰值。正如我們在《大宗商品2022年度展望：損有余，補不足，再均衡》中提到的，2021/22年度全球玉米庫存消費比雖有所修復(fù)，但供求關(guān)系遠未達到寬松程度，供給側(cè)仍缺乏彈性，乙醇生產(chǎn)商的生產(chǎn)節(jié)奏將直接影響全球玉米工業(yè)消費量。

全球化肥價格大幅上漲，或?qū)?022/23年度全球玉米種植面積造成一定影響，而產(chǎn)量預(yù)期的調(diào)整會直接影響玉米期貨遠月合約的價格。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，截至11月3日，化肥價格指數(shù)升至159.73，創(chuàng)五年歷史最高值，較去年同比上漲108.5%。作為全球化肥生產(chǎn)及使用量最大的品種，氮肥價格較上月上漲約18%，其主要原因在于無水氨價格的帶動，目前無水氨價格已接近982美元/噸，創(chuàng)2008年11月以來的歷史峰值。與2021年相比，2022年玉米的化肥成本每英畝約上漲100美元。我們認為，美國玉米和大豆種植區(qū)域基本一致，農(nóng)戶對于化肥價格接受度較為敏感，大豆種植對化肥需求量少于玉米，如果種植玉米不經(jīng)濟劃算，農(nóng)戶或?qū)⒏淖兎N植意愿，將原定種植玉米的面積轉(zhuǎn)為種植大豆，從而對下一作物年度的玉米供應(yīng)造成擾動，利好CBOT遠月玉米期貨價格。

多頭資金涌入，市場炒作情緒高漲。從CFTC持倉數(shù)據(jù)來看，自10月初，CBOT玉米非商業(yè)多頭數(shù)量明顯增加，截至11月2日，非商業(yè)多頭持倉已環(huán)比上漲17.51%。投機資金的大量涌入也導(dǎo)致了短期內(nèi)CBOT玉米價格的走高。

農(nóng)戶惜售、物流受阻導(dǎo)致階段性供需錯配是本輪國內(nèi)玉米價格上漲的主要原因

東北地區(qū)：一是受前期能源價格上漲影響，新季玉米烘干成本抬升。今年下半年以來，我國煤炭價格持續(xù)走高，而受煤炭價格上漲影響，新季玉米烘干成本抬升明顯。以黑龍江省為例，新作玉米潮糧烘干成本約100-120元/噸，烘干成本較去年同比漲幅達80%-120%左右，而烘干成本的抬升直接造成玉米上市價格高于往年。二是階段性運力緊張加速本輪玉米價格上漲。11月4日起我國大部分地區(qū)遭遇入冬以來最強寒潮，東北降雪凍雨導(dǎo)致部分地區(qū)物流運輸受阻，以黑龍江為例，疫情和惡劣天氣使人員流動受限，農(nóng)戶無法及時售賣玉米，糧食經(jīng)紀人也無法流動收購，直接導(dǎo)致東北地區(qū)深加工企業(yè)提價收糧。另外，受能源行業(yè)保供穩(wěn)價政策影響，港口貿(mào)易商普遍反映，東北地區(qū)煤炭外運搶占了運力資源，導(dǎo)致北糧集港運費成本有所提升。

華北地區(qū)：一是受暴雨天氣影響，導(dǎo)致今年華北新糧上市進度偏慢。一般情況來看，10月中旬后華北主產(chǎn)區(qū)新季玉米已迎來大量上市，市場有效供應(yīng)寬松，玉米價格大概率會走低。而今年受華北地區(qū)持續(xù)陰雨天氣影響，華北玉米的收割、上市進度整體約較往年延后15-20天左右。二是收割成本抬升，農(nóng)戶惜售挺價意愿較強。受華北地區(qū)極端降雨天氣的影響，今年山東、安徽等地農(nóng)戶的收割成本明顯增加，機械化收購數(shù)量降低，大部分靠人工收割，收割成本明顯增加，導(dǎo)致新糧上市初期，農(nóng)民惜售情緒較濃，基層售糧進度緩慢，市場供應(yīng)量明顯下降。三是山東地區(qū)深加工企業(yè)利潤較好，企業(yè)提價收糧。本輪玉米價格上漲主要是從山東地區(qū)開始，其主要原因是深加工企業(yè)門前到貨量減少較為明顯，貿(mào)易商不得不提價收購。同時，淀粉價格的快速上漲，促使加工利潤好轉(zhuǎn)，補庫需求較大。因此下游企業(yè)只能通過提價收購來刺激到貨量。據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)，山東地區(qū)玉米收購價持續(xù)上升，部分企業(yè)已突破3000元/噸。

華南地區(qū)：一是下游走貨旺盛，主要港口玉米淀粉庫存出現(xiàn)大幅下降。以廣東地區(qū)為例，作為玉米淀粉主要消費省份，隨著限電情況有所緩解，初級加工企業(yè)(箱板紙、瓦楞紙)開工率出現(xiàn)明顯升高，對玉米淀粉需求利多支撐明顯。另外，當前生豬存欄仍位于高位，隨著豬價快速反彈，養(yǎng)殖戶壓欄情緒較濃，這也加大了南方飼料企業(yè)對玉米淀粉的飼用采購。二是“北糧南運”階段性受阻，主消區(qū)提價意愿明顯。一方面，東北地區(qū)持續(xù)的降雪對于物流以及整個北方港口(錦州港、鲅魚圈港等)的運輸產(chǎn)生了較大影響，導(dǎo)致北糧南運船期推遲，南運受阻使得華南地區(qū)本來偏緊的玉米市場在短期內(nèi)更加緊張，南方港口報價提高，拉動華南地區(qū)玉米價格走強。另一方面，受上半年玉米價格下跌的影響，中間貿(mào)易商存糧意愿下降，導(dǎo)致渠道庫存偏低。北方港口又受制于農(nóng)戶惜售和運力限制，在基層收購較慢，多方原因造成南北糧源流通性差，階段性偏緊。

向前看，我們認為未來伴隨東北地區(qū)新糧集中大量上市，收購價或?qū)⒂幸欢ǚ然芈洌邢蓿瑑r格重心較偏高

總體來看，我們預(yù)計國內(nèi)外玉米豐產(chǎn)預(yù)期較強背景下，價格或?qū)⒉痪邆涑掷m(xù)上漲的基礎(chǔ)。但是需要注意，一是國際原油、燃料乙醇、玉米的替代關(guān)系，未來國際玉米價格與原油價格的聯(lián)動性或?qū)⒋蟾怕试鰪姡欢翘鞖庖蛩財_動仍存，新季南美產(chǎn)量將對未來國際玉米價格走勢至關(guān)重要。國內(nèi)方面，新作年度我國玉米總產(chǎn)量明顯增加，盡管今年華北地區(qū)受極端天氣影響總產(chǎn)量略有下降，但不影響全國總產(chǎn)量的增加。我們認為短期惜售情緒仍在，12月玉米上量速度或?qū)⒅鸩皆黾樱瑫r隨著北方天氣好轉(zhuǎn)，交運恢復(fù)，南北物流不暢問題也將大概率逐步緩解。

階段性供需錯配是暫時的，不具持續(xù)性。我們認為，本輪玉米價格上漲不是玉米短缺造成的，不必過分炒作行情。北方新糧上市初期，農(nóng)戶惜售是正常現(xiàn)象，這也有助于保證農(nóng)戶種糧收益，我們認為，雖然當前農(nóng)戶售糧進度偏慢，但在后期天氣轉(zhuǎn)好及物流瓶頸緩和后，東北地區(qū)會出現(xiàn)一波售糧高峰。按照往年的情況，春節(jié)前后，農(nóng)民回款過年多是收糧高峰期，東北地區(qū)玉米市場價格或?qū)⒋蟾怕食袎合滦校璩掷m(xù)跟蹤受糧進度。

華南地區(qū)供給偏緊將大概率緩解。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，為有效保證供應(yīng)，2021/22年度我國玉米進口量大概率仍維持在2000萬噸以上水平，我們認為華南地區(qū)玉米價格將隨著進口到港量的不斷增加，而高位回落。同時，我們預(yù)計隨著天氣好轉(zhuǎn)，東北糧源集港恢復(fù)，糧源從生產(chǎn)到終端消費正常流通起來，市場價格就會回升正常價格區(qū)間。

但需要注意，我國玉米市場緊平衡態(tài)勢未變，價格底部支撐仍在。主要原因：一是今年種植成本提升明顯，支持玉米價格重心大概率較往年偏高；二是我們認為小麥作為口糧庫存去化速度較快，因此我們認為新作年度小麥飼用替代量或?qū)⒂兴禄粫罅窟M入飼料領(lǐng)域，因此飼用消費仍是影響國內(nèi)玉米價格的錨。目前小麥和玉米價格之間相互支撐，由于播種延遲和最低收購價提升，小麥價格上漲已至多年高位；三是華北地區(qū)受天氣影響，玉米質(zhì)量不及預(yù)期，也為高品質(zhì)糧溢價提供支撐；四是渠道庫存偏低，貿(mào)易商未來如果大量補庫，或?qū)h期價格形成支撐。

圖表1:國內(nèi)外玉米期貨價格走勢

資料來源：DCE，CBOT，中金公司研究部

圖表2:北美化肥價格

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3:美國燃料乙醇產(chǎn)量

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表4:我國主產(chǎn)區(qū)降水圖

資料來源：國家氣象局，中金公司研究部

圖表5:玉米到貨量及運費情況

資料來源：國家糧油信息中心，萬得資訊，中金公司研究部

圖表6:玉米庫存情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

（文章來源：證券時報網(wǎng)）